傳統資產配置隱含更大的利率風險
因此債券過去強勁的表現，是傳統資產配置能夠發揮避險效果的主要原因，但如果更深入地去探究背後的原因，其實有其歷史的因素，因為主要受益於過去長期都是降息的大環境。
從圖13可以看到從2000年至今，美國十年期公債殖利率與價格的比較。通常債券殖利率的走勢會和債券價格呈反向關係，在2000至2021年這段期間，我們可以很明顯看到，隨著美國公債殖利率的持續下跌，公債價格就持續穩定上漲。
事實上，如果再拉長時間來看，從1980年代開始，我們都是身處在一個長期降息的大環境，這段期間債券受益利率持續降低，因此推動價格穩定上漲，形成債券歷史上罕見的大牛市，這也是為什麼債券在這段期間能有效對沖系統性風險的背後因素（參圖14）。
所以傳統資產配置在過去配置大比例的債券，確實在碰到股災時提供了很好的避險效果，只不過這種投資組合背後也隱含著更高的利率風險，一旦金融市場大環境改變，利率趨勢反轉，就無法發揮避險的效果。
2022年就是一個明顯的例子，聯準會因為通膨高漲，一年內升息了七次，總共17碼，聯邦基準利率也從0%至0.25%拉升至4.25%至4.5%之間。這是歷史上罕見的暴力升息，在利率急速拉升的情況下，造成股債市同時大跌，標普500指數最大跌幅為-24.0%，連原本過去被當做避險資產的債券，也都曾出現超過-15%的跌幅，比如「Vanguard總體債券市場ETF」（BND）最大跌幅為-15.5%、「iShares 7-10年期美國公債ETF」（IEF）最大跌幅為-16.9%，「iShares 20年期以上美國公債ETF」（TLT）最大跌幅為-34.1%，其中長天期公債的最大跌幅甚至超過三成。
因此，在這樣的環境下，即使是過去經典的股六債四保守組合，也出現-20.9%的大跌，最大跌幅超過兩成。
但如果投資人對歷史背景有足夠的認識，就知道這種利率風險其實在過去市場一直都存在，只不過現代多數投資人所身處的投資環境，都是在過去40年的降息循環階段，也習慣每次一發生股災，就會出現聯準會降息救市的措施。所以對這種隱含的利率風險並沒有足夠的認識，也很容易誤認，過去傳統投資組合的表現可以延續到未來。
這讓我想起風險管理專家納西姆．尼可拉斯．塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb）曾經在《黑天鵝效應》（The Black Swan）書中舉過一個經典例子，有隻火雞從雞舍出生後，每天早上都有人餵牠吃東西，所以在牠的認知中，這種好日子會持續下去。直到感恩節前夕，牠才發現自己已成為人類餐桌上的一頓大餐。
