1920年代股市的主要特徵，並不是人們對於投機創新的狂熱追求，而是用債務堆疊投資、提升收益的作法。有了保證金貸款，投機者就有錢「買AOT」（買任何一件東西Any Old Thing）了。喜劇演員格魯喬．馬克思就以個人名義借了超過25萬美元玩股票，他也在回憶錄中寫道，在牛市時期你不必聘請金融顧問來為你挑股票：「你可以閉上眼睛，手指往大板子上任何一處指去，你買的股票就會開始上漲。」
槓桿並不限於個別投機者的保證金持股，它甚至成了美國企業界金融結構的一部分。公用事業與鐵路公司併入巨型控股公司（holding company），這種巨型公司稱為「系統」（system，人們以這種方式稱呼控股公司，可說是無意間和羅的密西西比系統形成了共鳴），而系統則是由多筆債務層層堆疊構成的金字塔結構。曾在湯瑪斯．愛迪生（Thomas Edison）手下擔任祕書的塞繆爾．英薩爾（Samuel Insull）在中西部組建了龐大的公用事業網路，業務多樣化擴展到許多領域，包括輪胎製造、製鞋工廠與不動產。
投資信託英薩爾公用投資（Insull Utility Investments）持有多間公用事業的交叉持股（cross-shareholding），每一間公司都以債務累積高度財務槓桿，以致營運事業的盈餘只要稍微增長，對控股公司的利潤就會造成不成比例的巨大影響。母公司還會讓附屬公司以膨脹的價格互相售出資產，以人為方式產生利潤。英薩爾的商業帝國已經太過複雜，就連經驗豐富的投資者都無法理解它的結構，於是英薩爾安排將他各間公司的股份直接賣給顧客。
牛市走到了最後階段，市場上公用事業控股公司風靡一時，它們的股價在1929年達到高峰，價格高達帳面價值的4倍以上，股息則跌到1％以下。1929年1月，J．P．摩根（J. P. Morgan）投資銀行為生產全美五分之一電力的聯合控股公司（United Corporation）扮演發起人角色，而後來揭露的消息指出，摩根銀行自己保留了將近200萬份權證（warrant），有權以固定價格認購聯合公司的新股份。此外，摩根銀行還以低於市價的價格，將聯合股份發配給了「偏好」的客戶，其中包括國民城市銀行的米切爾、通用汽車的拉斯各布以及前總統柯立芝。
控股公司流行起來後，遠遠超出公用事業的範疇。俄亥俄州克里夫蘭市出身的不動產開發商范．斯韋林根（van Sweringen）兄弟，就用結構複雜的控股公司網路，合併了中西部多家鐵路公司，組成亞雷加尼公司（Alleghany Corporation）。亞雷加尼公司是建築在堆積如山的債務上成立的，贊助商還包括J．P．摩根銀行。瑞典「火柴之王」（Match King）克羅格則打造一條國際獨占連鎖企業，控制全球約四分之三的火柴生產商。
他的控股公司克羅格與托爾公司（Kreuger & Toll）背負巨額債務，以在紐約發行債券的方式籌募營運事業用的資金。除此之外，各間銀行也開始集結，泛美公司（Transamerica Corporation）就合併了A．P．賈尼尼（A. P. Giannini）手下的多家銀行，其中包括主要在加州營業的義大利銀行（Bank of Italy）以及紐約的美國銀行（Bank of America）。而在底特律，守衛底特律聯邦集團（Guardian Detroit Union Group）與底特律銀行家公司（Detroit Bankers Company）兩大控股公司，則分割占據了當地的銀行生意。
真正廣泛應用控股公司概念的，是投資信託領域。投資信託起源於19世紀晚期的蘇格蘭，其目的是持有其他公司的證券，以低廉的價格，為小型私人投資者提供專業理財與投資多樣化的種種好處。投資信託在牛市上如魚得水，1928年成立的新投資信託就超過200間，總資產額超過10億美元。回想三年前，全美國投資信託的總資本額還不到50萬美元呢。1929年的前九個月，每個工作天都有一間新投資信託成立，該產業對大眾發行的證券價值超過25億美元。
投資信託藉著新時代驕傲自大的理念，向大眾推廣了出去。在1929年夏季出版的一篇文章中，費雪教授主張：「投資信託的影響力⋯⋯一大部分是砍除最頂端與最底端的投機變動，作為穩定市場的力量造成影響。投資信託因為一些根本原因預期價格上漲時，會選擇買入，而在預期價格下跌時售出」，藉此確保股票以較接近真實價值的價格出售。投資信託的投資組合當中，股票周轉率相當高，人們認為這是管理得當的表現。甚至有人提出，投資信託在購股時，為股票提供了一種新的「稀缺價值」（scarcity value）。
實際上，投資信託對股市非但沒有穩定效果，反而還造成高度的不穩定性。這些信託基金的經理重度投資藍籌股，而藍籌股會將剩餘現金借給活期貸款市場，除了提升市場對股票的需求，還刺激投機活動。投資信託抵押自己的資產大量借貸，以便做利潤槓桿，結果提升股市的不穩定性。信託的投資組合當中股票周轉率高，這並不是理性地追求內在價值的表現，而是反映了基金經理跟隨趨勢的有害作法。贊助成立新信託的投資銀行，經常會將它們賣不出去的股票全數甩進投資信託的投資組合，結果呢，投資者的投資範圍的確變得多樣了，卻都是一些多樣化的垃圾證券。
最糟的是，許多投資信託都投資了附屬或相關信託的股份，其中最具代表性的就是過去的高盛交易公司（Goldman Sachs Trading Corporation）。該公司成立於1928年12月，初始資本額有1億美元，它先是花了5700萬美元「投資」自己的股票，接著在1929年7月成立了仙納度公司（Shenandoah Corporation），並持有大量仙納度股份。一個月後，仙納度公司又成立了另一間投資信託公司，取名為「藍嶺」（Blue Ridge）。這些投資公司和英薩爾等人的「系統」一樣，透過槓桿的方式放大報酬。起初，大眾對這種被加爾布雷斯教授稱為「金融亂倫」的作法興致勃勃，高盛交易公司的股份價格也漲到了將近帳面價值的3倍。
然而，當時並非所有人都抱持如此樂觀的態度。1929年夏季，紐約州眾議院銀行委員會（New York State Assembly’s Committeeon Banks）主席擔心市場如果崩盤，「銀行取走作為貸款保證金的股票後，持有投機信託股份的投資者將一無所有」。著名銀行家與聯邦準備系統幕後功臣之一—保羅．沃伯格（Paul M. Warburg）輕蔑地將投資信託稱為「公司形態的股票普爾」。令沃伯格擔憂的不只是當時的投資信託風潮；1929年3月，他還對《商業與金融記事報》（Commercial and Financial Chronicle）讀者警告道：
歷史總以令人痛苦的方式重演，而它已經教導過人類，投機過度擴張必然會以過度緊縮與貧困收場⋯⋯然而，若允許投機縱欲擴散得太遠，最終的崩潰不但會影響投機者本身，還會帶來全國普遍性的蕭條。
擔心投機狂熱可能招致慘痛後果的人，不只有沃伯格一個。柯立芝總統時期的商務部長胡佛從1926年年初就開始低調地警告他人，過度投機與過度擴張分期信貸這類行為，都會威脅到國家長期的繁榮。胡佛在1929年年初任職總統時，試圖處理投機問題，但因為他認為在《憲法》規範下自己不應該制定股價限制，因此他轉而呼籲報社編輯對讀者發出股價相關的警告。財政部長梅隆在此之前一直從事多頭操作，這時胡佛卻要求他鼓勵大眾少買股票、多買債券。儘管胡佛多次告誡民眾，這卻和1845年鐵路狂熱時期英國首相皮爾的警告同樣無效。胡佛和銀行家商議投機問題時，他們禮貌地對他說起了新時代哲學信條，而一些較不出名的人們提出關於過度投機的警告時，人們只叫他們別再「用沙袋封堵美國」了。
群眾的瘋狂
人們依照新時代理念對股票進行再估價，使得股價飆漲到公司收入的30倍，而反對這類再估價的論述則相當有道理。從1924年開始，股價就以企業盈餘的3倍速上漲，居高不下的利率也開始扼殺經濟活動了。由於薪資沒有調漲，分期借貸已經達到了擴張的極限。黃金從倫敦與柏林流入紐約，迫使歐洲利率提升、弱化了歐洲經濟，也對美國出口產業造成負面影響。至於美國本土則因為農產品價格下跌，使得美國農民的購買力下降—問題是，當時美國有一大部分人口都是農民，這就表示美國國民的整體購買力都下降不少。1929年8月，《北美評論》寫道：
新時代先知設想了企業併購、出口增加、人口成長，以及新產品加倍出產，但相對這些願景，我們必須考慮到反壟斷法的執行、歐洲競爭增強、外國對關稅措施的報復、價格水準下降，以及購買力有限的問題。
儘管如此，上述論點還是撼動不了人們持續透過股票投機獲利的願望。1932年，麥凱的《異常流行幻象與群眾瘋狂》再版時，巴魯克為新版寫序，序文中提出：1929年的美國投機者，展現出群眾心理的多種特質。他引用德國劇作家弗里德里希．席勒（Johann Christoph Friedrichvon Schiller）的格言，表示：「人作為個人都相當理智與理性—但作為群眾的一員，他卻會瞬間成為傻瓜。」佛洛伊德與19世紀心理學家古斯塔夫．勒龐（Gustave Le Bon）對於群眾（或畜群）心理的早期研究，雖然和金融市場沒有直接關係，卻辨識出一些特定的特質，而這些特質也經常出現在牛市心態之中。根據佛洛伊德與勒龐的研究，群眾的關鍵特徵是：無敵、不負責任、急躁、傳染力高、易變、耳根子軟、集體幻覺以及智力低下。
除此之外，群眾與股市還有其他共同點，例如兩者都靠不確定性與傳聞蓬勃發展。群眾一般會找出領袖（佛洛伊德將這個領袖人物稱為「可怖的原始父親」），但也不一定真的會由一個人成為領袖，領袖也可以由「共同傾向、可由多人同享的希望」取而代之。作家伊利亞斯．卡內提（Elias Canetti）在《群眾與權力》（Crowds and Power）一書中主張，金錢能創造出利益與目的的焦點，促使群眾心理成形。群眾就和牛市背後的多股力量一樣，天性不穩定；它沒有靜止狀態，沒有平衡點，並且受成長或萎縮的動態驅動。在群眾散去那一瞬間，眾人往往會陷入恐慌：「恐慌的本質，」佛洛伊德寫道，「和威脅它的危險毫無關係，它也經常為芝麻蒜皮般的小事爆發。」
從群眾智力低下這一點可以看出，人們接收新資訊時，會對資訊進行過濾與扭曲，使資訊符合他們既有的信念；心理學者將這種行為稱為「認知失調」（cognitive dissonance）。失調的資訊和群眾的集體幻想互相矛盾，因此令人感到不自在，人們也會試著避免這類資訊。
面對認知失調，人們或許會轉而抨擊捎來訊息的人，或者改變他人的信念、拉新人入夥。社會心理學家利昂．費斯廷格（Leon Festinger）在《認知失調理論》（Theory of Cognitive Dissonance）中主張，如果有足夠誘人的獎勵等著他們，那人們就願意承受失調，甚至能承受高程度的失調。在金融市場上，你甚至可以說，這些人仍然渴望投機的立即利潤，所以他們會將壞消息當成耳邊風。威廉．福勒等人在1860年代對投機者的描述，就包括這類行為。福勒寫道：「他們互相鼓舞不是為錢—我們認為自己在這方面已經堅不可摧了—而是以支持又一波上漲的論述互相鼓舞。我們知道自己錯了，卻仍試圖說服自己相信我們沒錯。」
巴魯克認為，作為群體，1929年的股市投機者展現出的群眾心理，十分符合佛洛伊德等人對於群眾的分析。「群眾」心理的來源，也許是紐約證券交易所的大廳：股票自動收報機就如非洲部落的戰鼓，在興奮的答答聲中將最新股價報給證券經紀人的辦公室，將群眾精神進一步擴散了出去。平時夏季月分總是氣氛慵懶，這年夏季卻有估計1萬人的群眾擠滿紐約金融區，為牛市最後的時日增添一股嘉年華氣氛。非正式的投機群體到處集結，無線電廣播也讓居住在偏遠地區的人們加入牛市群眾。
在米切爾與米漢的率領下，這些人因新時代思想而集結，懷揣著對股價上漲的集體信仰。面對1928年6月與12月，及1929年3月的小型股市恐慌，這些牛市力量都沒有潰散，後來還是成功重組，而且經歷過重重考驗的他們變得更加強大⋯⋯直到最後，投機者們再也聽不進自己不想聽的任何一句警告，甚至開始相信自己所向無敵了。他們沒有理性思考，而是傳播著無數則窮人在股市一夕致富的傳奇故事，幻想著和那些男僕、司機、牧牛人、女演員、農婦等人同樣成為暴發戶。在《僅僅昨日》（OnlyYesterday）一書中，歷史學家弗雷德里克．路易斯．艾倫（FrederickLewisAllen）描述了1929年夏季，普遍美國人所陷入的催眠狀態：
他幻想美國擺脫了貧窮與操勞，看見以新科學與新繁榮為基礎，建設起來的魔法秩序：數以百萬計的汽車在道路上川流不息，飛機掠過上空，一條條高張力電線牽在山坡與山坡之間，將電力輸送給一千臺節省勞力的機器，高樓大廈矗立在曾經的村莊上空，龐大的城市以大塊大塊幾何形狀的岩石與水泥建立起來，完美機械化的交通聲隆隆響著—打扮體面的男男女女不停消費、消費，花著自己早在1929年透過預知未來的遠見所賺得的錢財。
作者介紹｜愛德華．錢思樂 Edward Chancellor
英國金融史學家、《金融時報》專欄作家、前避險基金投資策略師和前投資銀行家。畢業於劍橋大學及牛津大學，主修歷史。
2007年榮獲喬治波克新聞獎（George Polk Award），此獎為國際三大新聞獎項之一；2008年被提名角逐財經新聞界的最高榮譽——羅布獎（Gerald Loeb Awards）；2016年《金融分析師期刊》稱他為「我們這個時代最偉大的金融作家之一」；2022年《財星》雜誌稱他為「當今最偉大的金融史學家之一」。
著作《金融投機史》已被譯為多國語言，並被《紐約時報》選為年度好書。
本文經授權轉載自今周刊《金融投機史：綜觀三百年九大投機狂潮，從泡沫中洞悉人性的貪婪與恐懼》
責任編輯／洪生儒
