例如寶成（9904）近年就時常發生員工罷工抗議的事件。而更多機器設備則代表更高的資本支出，公司若要提高營收，勢必需要更多資本支出，能帶回的自由現金流就會減少，且機器設備可能過時而造成一次性的減損，例如TPK-KY（3673）就在2015年第三季打消190億的資產減損。
二、愈多的勞力和機器設備，意味著需要愈多管理，管理費用就會比較高。為了儘可能避免閒置產能，公司可能需要更多業務，行銷費用可能增加。有時候公司甚至會降價以求填滿產能，造成毛利率進一步降低。營收增加還會增加其他如運費、水電費、廢棄物處理費等費用，而增加的營收所創造的獲利這麼低，卻要增加許多相關費用，實在不太划算。
然而最嚴重的是，營收成長太快，可能使公司陷入產能陷阱，接單接愈多，現金流出愈快，嚴重時甚至會危及公司存亡。例如前兩年破產重整的勝華（2384），營收從2009年的273億大幅成長至2012年的1,000億以上，看似風光，其實公司卻是持續虧損。2009年273億的營收，稅後淨損26億，公司可能認為為了儘快獲利，必須讓營收快速成長，結果2012年破千億的營收卻還是換來淨損29億。更嚴重的是，隨著營收大幅成長，現金流出速度驚人，2011和2012年連兩年自由現金流出超過百億，加速造成勝華破產重整。
三、低毛利率的公司面對景氣低迷的抵抗力較差。假設隔年景氣下滑，A、B兩家公司營收都下滑10％，由於A公司包含折舊和薪資等固定成本較高，所以即使營收下降10％，成本可能只會小幅下降，假設5％。那麼A公司該年營收將變成360萬，成本則是342萬，毛利剩下18萬，毛利率只有5％。而B公司固定成本遠低於A公司，大部分都是變動成本，會隨著營收變動，毛利率不會下滑太多。即使假設B公司成本也一樣只下降5％，那毛利也還有33萬，毛利率36.7％，比A公司好多了。
四、低毛利率公司議價能力低，可取代性高。低毛利率代表替客戶創造的價值較低，可取代性較高，競爭激烈。廠商用來抓住客戶的武器不多，通常就是拚價格，所以議價能力也比較低。於是營收愈是成長，毛利率愈低，陷入毛三到四的窘境。例如2011年以來仁寶（2324）營收從6900億成長到8900億，毛利率卻從4.85％一路下滑至3.6％，結果獲利不增反減，是一個標準的茅山道士。
而且即便毛利率已經壓到不能再低的地步，客戶還是可能隨時走人，因為可取代性高，所以低毛利率的公司比較可能遇到客戶轉單的風險。反之，高毛利率企業提供客戶的價值比較高，可取代性較低，客戶甚至可能對這家公司非常依賴，結果就是高毛利率公司可能擁有更高的議價能力，不但沒有前述營收成長毛利率卻下滑的情況，反而可能毛利率隨著營收成長而提升，這是因為客戶找不到替代的廠商，只好接受供應商漲價的要求。
大立光（3008）2011～2017年營收從160億一路成長至560億，毛利率也跟著從43％一路提升至69％，擁有這樣強大的定價能力，難怪股價可以漲到4500元以上的天價。
結論，當然不是所有低毛利公司都不值得投資，但除非有其他很好的理由，否則我認為投資還是儘量避開低毛利的公司比較好。
作者／巫明帆
文章摘自《當物理博士遇上巴菲特的價值投資哲學：不看盤，不看線，不追籌碼的極簡股票投資》
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