蔡明欽觀點：TerraUSD雙幣崩跌，加密幣是否應加速立法監管？

日光之下並無新鮮事

克林頓主政時期 (1993年~2001年)，網路科技業興起，證券市場交易活絡且表現令投資人雀躍不已。1996年第一夫人希拉蕊的好友，布魯克絲莉．波恩女士(Brooksley E. Born)被任命為商品期貨交易委員會(CFTC)主席，當時的店頭衍生性商品（derivatives）不受監管，政府單位與社會大眾對這些商品與市場所知甚少；但市場規模快速成長。由少數絕頂聰明、積極的創新玩家在操作，市場規模是27兆美元，交易不在證券交易所進行，交易合約僅存在於參與交易的銀行、避險基金公司與客戶間。由於不受監管，無須繳交交易紀錄與財報給主管機關，波恩與她CFTC的同事們認為這是個暗市(dark market) ，運作沒有透明度，這個市場的危險性必須加以研究了解。

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TerraUSD雙幣崩跌事件

這此次崩盤讓許多投資者措手不及，因為TerraUSD (亦即UST)是一種「穩定幣」，與在短暫期間即能發生大幅反覆漲跌的比特幣不同，UST與其他穩定幣(如：USDT、USDC)等被定位為免於波動的安全港。與背後有實質資產(例如：美元現金或約當現金)支持的穩定幣(如：USDT、USDC)不同，UST以另一個加密幣 Luna(月亮幣)作為支撐；Luna 則是一種波動性加密幣，如果UST價格偏離 1 美元，其演算法即啟動恢復錨定美元的機制。

美國科技類股近半年來呈現下跌趨勢，比特幣、以太幣等加密貨幣隨之重挫，跟美元等法定貨幣掛鉤的穩定幣，失血也相當嚴重。今年5月9日UST開始跌破1美元，至5月27日交易價格約為 3 美分，已進一步趨近於零。作為其儲備的姊妹幣Luna在5月9日市價116美元，到12日跌到只剩0.0001美元。加密幣市場則於5月12日這天上演大屠殺，當天24小時內，共有近40萬人爆倉，加密幣市值1天之內蒸發2,000億美元；媒體中有人形容這是幣圈中的雷曼兄弟事件(曾為美國第四大投資銀行，2008年破產，隨之引爆全球金融海嘯)。

穩定幣的功能與崛起

穩定幣是試圖將其市場價值與法幣 (fiat currencies，國家發行的法償貨幣，例如：美元、歐元等)掛鉤的加密貨幣。穩定幣通過維持儲備資產作為抵押品來維持價格穩定。穩定幣比波動度大的加密貨幣(例如：比特幣)更有用途，可以在幣圈作為交易媒介。Tether (USDT泰達幣)，最初稱為 realcoin，是2014年推出的第一個穩定幣。今年1月初主要穩定幣的市值排名如下圖所示，本次發生崩盤的TerraUSD(UST)在當時排名第四。

有別於前三大穩定幣，現年僅30歲的韓國人權道亨(Do Kwon) 發明了一種名叫 Terra 的「演算法穩定幣」，這套算法的運作需要兩種加密幣：一為「演算法穩定綁定美元的」穩定幣 UST（TerraUSD）；二為其「擔保品」Luna幣。根據加密幣玩家的說法，UST 通過套利系統和協定機制維持其價格，Luna 在此過程中充當儲備資產，市場參與者可以通過銷毀等值的 Luna 來鑄造 UST。反之亦然，1 UST 可以銷毀兌換為等值的 Luna 。如果 UST 的交易價格低於 1 美元(例如0.98美元)，套利者被激勵銷毀 UST 以推高價格，同時以不到 1 美元的價格購買等值 1 美元的 Luna；為了獲利，套利者在公開市場上出售 Luna 。反之，如果對 UST 的需求超過當前的供應量，假設價格為 1.01 美元，投資人則有機會在鏈上銷毀 Luna，鑄造 UST，並將差價作為公開市場上的利潤。

穩定幣都穩定嗎？

2021年11月，美國總統金融市場工作小組（President’s Working Group on Financial Markets, PWG）發布了一份關於穩定幣的報告。在PWG的報告中，強調目前穩定幣生態系統的三個主要風險：擠兌風險、支付系統風險與經濟權力過度集中。這些風險也引發質疑聲浪，擔憂穩定幣是否能在金融危機中，維持其流動性和實際運作。

下圖是演算法穩定幣UST自今年四月以來的價格，可明顯看出在5月初崩盤前後的價格遽變。Luna 價格也從 4 月 30 日的 80 美元，跌至5月20 日左右的 0.00013351 美元。在雙幣崩盤後，投資人在一週內損失超過 380 億美元。市場藉此事件證明，穩定幣(至少所謂的演算法穩定幣)並不保證價格穩定。

目前世界上最大的穩定幣 USDT(泰達幣，Tether) 在 UST崩盤後的幾週內被投資人提現超過 100 億美元，加深了投資人恐懼2008 年金融海嘯銀行擠兌歷史重現的擔憂，並對其他金融市場產生連鎖反應。 也有論者指出，Tether USDT持有的商業票據一大部分來自於岌岌可危的中國房地產開發商，隨著恆大破產等中國房地產債券拋售與評級下調的事件發生，做空者聲稱 USDT 母公司尚未揭露來自母公司的巨大損失；其中自 2021 年底，USDT 持有的商業票據佔據了 240 億美金 ，接近整個 USDT 儲備資產的 1/3。

儘管 USDT 表示其代幣不同於演算法穩定幣，有完整的儲備資產支撐，但批評者就其資產運用透明度仍持懷疑態度，呼籲應就其帳務加以審查與監管。

美國國會就加密幣對財政部長的質詢

由瑪克辛·沃特斯（Maxine Waters）擔任眾議院金融服務委員會主席所主持的「金融穩定監督委員會年度報告」(The annual report of the financial stability oversight council，FSOC，於2008年金融海嘯後由歐巴馬政府組成)會議於今年5月12日，洽正是UST幣崩跌後兩天舉行。會場中，至少有六位國會議員(如：主席沃特斯、眾議員Patrick McHenry、James Himes、Stephen Lynch、Ritchie Torres、Tom Emmer等人)向在座的財政部長珍妮特．葉倫(Janet Yellen)質詢時，屢次提及數位資產在市場被操控、造成巨大波動，非法融資、資安與個資問題，強調沒有足額實質資產作為儲備的穩定幣恐引發擠兌事件，繼而影響其他穩定幣的價值，造成市場動盪；如不立法監管，可能會有系統風險。

葉倫則順勢提及兩天前演算法穩定幣Terra USD(亦即UST)瞬間崩盤的事件，極力提倡國會能盡速達成共識，針對穩定幣控管建置一套法律框架，以防範金融風險。

眾議員Stephen Lynch質詢時強調，即便是工程背景出身的他對穩定幣發行相關文件的了解亦是相當艱難，何況一般購買穩定幣的投資人。就穩定幣發行機構與投資人間產生的資訊不對稱應如何解決？葉倫則再次強調，須以法律框架要求穩定幣運作資訊被充分揭露來解決。

眾議員James Himes 質詢時提及，據說受到波及的加密幣市場已有上兆美元市值，如果發生系統風險究竟有多少資產金額會遭受損失？並論及CBDC(央行數位貨幣)是否可以是抑制穩定幣發展的良策。此點，稍後質詢的眾議員Stephen Lynch亦有所著墨。葉倫再次強調應盡速建立法規框架的重要性，且聲稱如何設計CBDC將影響未來的金融中介角色，而因時間限制未以數字回應。為此，筆者搜尋相關資料，而得悉以下數字。

全球加密貨幣市場規模

全球加密幣目前約有1.6萬種，有流通性者則不到1萬，加密幣交易所多達309家。加密幣的全盛時期落在去(2021)年11月，當時全體加密幣總市值超過2.8兆美元；相較於本(6)月初市價跌落在31,000美元左右，比特幣一枚市價曾經高達67,582美元。

以今(2022)年1月2日市值而論，加密貨幣市場中，比特幣仍以超過 8,965 億美元市值居冠，市價為47,438美元一枚。第二名的以太幣市值則為4,578 億美元，僅為其一半，市價為3,834美元一枚。第三名的穩定幣幣安幣市值則為893 億美元，又不及其20%，市價為531美元一枚。Luna市值則為338 億美元，市價為93美元一枚；姐妹幣UST為1.002美元一枚，緊緊錨定法幣(美元)。

加密貨幣市場總市值在今年初則落在1.6 兆美元左右，僅僅數月已自去年高峰跌掉4成市值。今年五月初，穩定幣 Luna突如其來的崩盤和美國不斷升高的通膨數據嚇壞了投資人。全球股票、債券和貨幣市場的持續動盪似乎也影響了市場情緒。才只數天，截至5月12日，大多數加密貨幣市值無助地下滑，比特幣下跌約 11%，以太幣下跌 20% 。僅一個交易日，加密貨幣總市值從 5 月 11 日的 1.4 兆美元下跌至 5 月 12 日的 1.18 兆美元。

與紐約股市相較，截至今年3月，紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克，美國最大的兩家證券交易所，持有美國國內上市公司總市值近50兆美元。 兩個市場的規模分別為 27兆 和 22 兆美元。加密貨幣市場這兩年來雖因新冠疫情而成長迅猛，惟其總市值在今年第一季仍僅佔紐約股市總市值約3.2%。

金融巨頭曾堅拒就衍生性商品加以監管

回到故事的起頭，1998年波恩四次在國會提案，主張將衍生性金融商品納入監管。而當時股市一片繁榮 ，波恩遭遇葛林斯潘(Alan Greenspan，時任聯準會主席，任期前後歷五任總統，長達18年)、魯賓(Robert Rubin，時任財政部長)、桑默斯 (Lawrence Henry Summers，魯賓的得力助手，歐巴馬政府時任財政部長) 三位財經界大老極力反對。理由是以「法律鬆綁」(deregulation)產生的「自由市場」運作造就了經濟繁榮景象，加強監管只會傷害市場。

以葛老為首的財經大老們對監管的信念深受自由放任資本主義提倡者艾茵·蘭德(Ayn Rand)的影響，秉持自由主義哲學：表現好的人享受飛黃騰達的成果，表現不好的人自嚐失敗的苦果，市場自然會讓交易順暢進行。國會議員們縱然無法理解衍生性商品究為何物，但一面倒的贊同財經大老們的意見，並決議無須將衍生性商品立法納入監管。

各國政府就穩定幣啟動防弊立法措施

與波恩多年前力主立法監管衍生性金融商品卻鎩羽而歸不同的是，今年五月初爆發的UST 崩盤事件在全球加密幣市場引發巨大衝擊，各國政府加速就加密幣是否應加以立法監管列入重大施政議題，而以日本政府的動作最為積極迅速。

日本上議院甫於6月5日通過一項法案，該法案將穩定幣本質上定義為數位貨幣(digital currency)，強制與法幣(日元)掛鉤，並賦予持有者以面值贖回等值法幣的權利。此一 法律框架將於明(2023) 年生效，日本金融廳(FSA, Financial Services Agency) 預計將在未來幾個月內就穩定幣發行人的相關規則加以詳細規範。 根據該一新法律，穩定幣的發行人將僅限於銀行、信託公司和某些持有證照的匯款代理人(money transfer agents)。三菱日聯信託銀行(Mitsubishi UFJ Trust and Banking Corp)隨即發表預計發行其穩定幣 Progmat Coin的計畫。此外，此一穩定幣法律框架可能會禁止國外業者進入日本市場。  

根據媒體的報導，日本通過這項具有里程碑意義的法律，清楚明訂穩定幣的法律地位，在針對加密幣建構安全網的國際競賽中已取得領先地位。日本在 2017 年成為全球第一個承認比特幣為貨幣的主要經濟體。不久，也成為全球第一個頒發營運許可證給加密幣交易所的政府。縱然其後曾經發生東京交易所 Coincheck 的眾多客戶在駭客入侵後一共損失了 5.3 億美元，日本官方對比特幣的合法化也促成比特幣當年在市場價格的顯著提振。 

韓國政府在事件後擬提出相關管理方針：包括新掛牌數位資產的核准標準、市場監控、交易監控、資訊揭露標準和投資人保護。韓國的五家主要交易所一致就管理方針所提事項迅速達成協議，並成立了自己協會，以確保防止再次發生類似於 Luna/UST 的事件。隸屬FSC的金融檢查局 (FSS) 則於6日3月開始調查與提供數位資產服務有關的線上支付公司。

在英國方面，在上週的一次演講中，執掌金融市場監控的英格蘭銀行董事 Andrew Hauser就持有 UST和其他數位貨幣的持有者提出風險警告，並主張：任何達到「系統規模 (systemic size) 」的穩定幣都應符合與商業銀行流通貨幣同等強度的標準。實務上，穩定幣發行人必須是商業銀行或是由接受中央銀行直接嚴格監管的非銀行發行。其穩定幣發行人資格的論點，恰與日本研擬的穩定幣法案不謀而合。究其內涵而論，穩定幣發行人應受等同於商業銀行一般的被嚴格監管，方能保護投資人，防範引發系統風險。

而在稍早，英國財政部引用美國財政部長葉倫最近的評論，亦即美國財政部即將著手研擬 5 月份演算法穩定幣 UST 崩潰引發的監管，英國並進而於5月24日提案修改現有法規，以規範穩定幣發行公司倒閉可能造成的系統性風險。該提案與之前宣布擬修訂電子支付法規以監管穩定幣的計劃已有所區別。據知情者描述，將有令人意想不到的內容，新擬定的法規包括將考量用戶的私鑰必須歸還或移轉以保護投資人，英格蘭銀行將成為主要監管機構。目前正在對該提案進行討論，整個磋商程序預計於今年 8 月 2 日完成。

美國總統金融市場工作小組(PWG)已於去年11月1日 發布新聞稿，呼籲國會迅速採取行動，頒布立法以消除穩定幣風險，確保支付穩定幣在一致和全面的基礎上受到聯邦法律框架的規範。截至目前為止，美國就穩定幣的立法監管草案已經至少有兩個版本。今年2月15日美國國會議員 Josh Gotthiemer 發布「穩定幣創新和保護法案」(Stablecoin Innovation and Protection Act of 2022)草案，該法案的重點是定義合格的穩定幣，並為消費者和投資者提供適當的保護。 該法律期望有助於降低金融市場不穩定的風險，保護消費者，並支持金融科技創新。法案重點如下:

1. 要求所有合格穩定幣由銀行或非銀行合格穩定幣發行人發行。

2. 非銀行合格穩定幣發行人必須保持至少 100% 的儲備資產，包括美元、美國政府發行的證券（如美國國債）以及美國金融局(the Office of the Comptroller of the Currency)認為適當的其他資產。

3. 現金抵押品必須存放在聯邦存款保險公司（FDIC）保險帳戶中。

4. 將合格穩定幣定義為可按需求1比1兌換成美元的加密貨幣，由銀行或非銀行合格穩定幣發行人之一發行。

5. 合格的穩定幣被定義為非證券或衍生性金融商品。

今年5月9日，正巧是雙幣崩盤事件爆發第一天，美國參議員 Patrik Toomey 宣布提出新的法案，以提升穩定幣的透明度和安全性。 該法案草案命名為 2022 年「穩定幣儲備透明暨統一銷售交易法」(Stablecoin Transparency of Reserves and Uniform Sale Transactions Act of 2022)，亦簡稱為「穩定幣 TRUST 法案」。依據該法案，美國將成為為西方國家中之第一例，正式接受穩定幣作為其銀行和金融生態系統的一部分。 TRUST 法案旨在規範穩定幣，以增加其作為日常支付工具的效用。該法案重點如下:

1. 穩定幣發行人必須取得官方許可，成為合法的金融機構。 發行人可以選擇向美國金融局申請執照或申請成為州立貨幣傳輸者(state money transmitter)或其他類似機構的許可證。

2. 穩定幣發行人必須建立定期審計製度、清晰的資產贖回政策架構，並必須將發行之穩定幣與錨定資產的詳細規格送交主管機關。

3. 將以美元儲備支撐的穩定幣定義為「支付穩定幣」(payment stablecoins) ， 法案僅適用於這些支付穩定幣，不將「非支付穩定幣」（例如：由金融商品或虛擬貨幣擔保的穩定幣，或算法穩定幣）納入規範。

立法規範範圍足夠防弊嗎？

5 月 10 日(正巧為雙幣崩盤風暴第二天)，財政部長葉倫在回答美國參議院銀行委員會關於加密貨幣監管的問題時，一位參議員表示「加密幣」市值已超過當年次級房貸市場規模1.3兆美元，恐引發金融風暴。葉倫回答則強調，「穩定幣」可能造成的金融不穩定風險的確須加以控管。前者質詢重點在加密幣，後者回覆著墨於穩定幣；是財長避重就輕，抑或參議員尚不明瞭加密幣與穩定幣之間的差異，不得而知。兩人對話，耐人尋味 。

今年年初最高市值的比特幣為8965億美元，佔全體加密貨幣市值的56%，若再加上以太幣，則佔加密貨幣市值的84%。吾人將主要穩定幣USDT、USDC、幣安幣、UST與其姐妹幣UST今年初的市值相加總額為2,545億美元，年初所有加密貨幣市值1.6兆美元；以前者除後者，得到穩定幣佔加密貨幣市值比例僅為16%。

令人納悶的是各國國會與監理單位目前加緊腳步立法監管的目標設定僅為穩定幣，而非市值幾乎囊括大部分加密幣總市值的比特幣與以太幣，且前述美國法案規範範圍排除「非支付穩定幣」(演算法穩定幣屬之)。除非穩定幣的崩盤必然連動造成非穩定幣(比特幣與以太幣)的土石流式下滑，各國監理單位違反八二法則而抓小放大，似乎成了顯著的盲點。易言之，目前草擬的法規精神在規範有法幣作為儲備擔保的穩定幣(例如USDT、USDC) ，而且下列幾種加密幣不在規範之列：

1. 沒有法幣支撐的穩定幣

2. 演算法穩定幣(例如：Luna/UST)

3. 非穩定幣(例如：比特幣、乙太幣)

另一方面，有趣的是5月9日Luna價格開始滑落時比特幣市價為30,078美元， 5月10日甚至回升至31,004美元一枚，雖有5月18日 時的28,694 與5月27日的 28,576低點，截至筆者開始撰稿時的6月6日則為31,250美元 ；比特幣市價似乎已與雙幣崩盤事件脫鉤。

再將時間軸往前移挪一年來看，比特幣市值明顯早已自去年11月的高點一路下滑至Luna/UST崩盤事件發生之前；從而，應與新冠疫情、供應鏈斷鏈、通膨、俄烏戰爭、聯準會升息、科技股大跌等事件相關性較強。加密幣總市值自Luna/UST事件發生後也維持在1.2兆美元間徘徊，不再明顯下滑；因此雙幣崩盤事件似乎未進一步造成加密幣圈內的骨牌效應。

 

 

綜上所述，觀察此次演算法穩定幣UST 於5月9日開始發生崩盤事件至筆者撰稿日的結果，似乎並未對金融市場產生蝴蝶效應；而針對加密幣可能產生的系統風險，立法者目前的草案內容範圍，僅及於市值不高、有法幣支撐的穩定幣，排除市值甚高的非穩定幣，也排除才剛發生崩盤的演算法穩定幣。如此一來，除非針對比特幣與乙太幣交易另有宣示限制或禁止（例如：中國曾宣布在境內的加密幣挖礦違法），或充分教育投資大眾（例如：投資人有能力分辨投資不同加密幣具有不同等級的風險），將來監理單位依據前述法案監管之，恐怕產生不了防範系統風險與金融弊端之效果。這樣，豈不白忙一場？

 

1998年LTCM事件

暫且再回到1998年衍生性商品是否應該受監管的故事。波恩女士爭取國會授權監管遭遇失敗後幾個月，由幾位諾貝爾經濟學得主設立、領導且當時不受政府監理的避險基金公司「長期資本管理公司」(LTCM)於1998九月年因操作債券衍生性商品，竟遭遇俄羅斯債券違約而瀕臨倒閉。

LTCM有15家往來銀行，融資達50億美元，操作衍生性商品逾1兆美元。據稱複雜的電腦程式因未曾將俄羅斯金融危機視為參數寫入程式而當機，如果LTCM倒閉，將產生系統風險，造成全球信用市場停擺。美國財經當局當時的反應是要求華爾街14家銀行各拿出幾億美元，買下LTCM紓困。危機暫時解除，但美國國會開始有人呼籲應該藉此學到教訓，就衍生性商品加以立法監管。

國會重啟聽證會。財經大老們維持一貫的立場：市場比我們還懂，我們應該允許市場自行運作。葛林斯班在國會發言: 「我不知道國會應該通過什麼法規、採取什麼監管以防範人們犯下愚蠢的錯誤， LTCM是特殊異常事件，我們不應為監管而監管 (I think it’s very important for us not to introduce regulations for regulation’s sake) 。」 最終國會同意聯準會主席葛老的說詞，不對衍生性商品立法監理。國會甚至進而禁止CFTC對衍生性商品有監理權，竟然迫使波恩掛冠而去。衍生性商品市場仍繼續維持沒有透明度、沒有詐欺防治、無須資本準備金、沒有禁止操控，更沒有監理單位。

加密幣需要被監管嗎？

2007年衍生性商品市場已成長至595兆美元，LTCM事件10年後，由雷曼兄弟破產引發的系統風險造成，花旗銀行股價跌至不到1美元，AIG因熱銷CDS而面臨破產；只因次貸危機形成的不良資產包裝成衍生性商品在市場交易行之有年。衍生性商品在2008年的金融海嘯中扮演重要因素，投資人虧損累累、失業率攀高、經濟大幅衰退。美國有識之士認為當年若及時立法監管衍生性商品市場，2008年的金融風暴不至於如此慘重。當年極力反對授權監管衍生性商品的葛老在金融危機正要發生之前退休。2009年，葛老現身國會聽證會，在議員質詢下悵然承認: 「我相信市場會自律的假設是錯誤的( the premise that you can trust the market would regulate themselves was misplaced.)。」

回朔時光，在1998年的國會聽證會中，波恩當時在堅稱應就衍生性商品監管後被議員以質疑口吻問及：「妳到底想保護什麼?」 波恩回覆：「我們在試圖保護美國人民的財富，他們的資金在這個市場面臨風險(we are trying to protect the money of the American public, they are just at risk in this market)」

保障人民的生命財產安全，政府當然責無旁貸。UST/Luna的崩盤影響及於全球，受害者眾，據華爾街日報的報導，麻薩諸塞州的一位外科醫生沮喪地思考他是如何失去家人多年積蓄的。 一位年輕的烏克蘭人在失去 90% 的資金後正考慮自殺。不僅財產瞬間消失，已有投資人因之喪身，包含最近一起台中投資人選擇跳樓自殺，全球已知至少有9起的投資者尋短事件。

事件主角Do Kwon並未退出幣圈，他和 Terraform Labs 還進一步推出 Terra 2.0的新鏈，舊鏈 Terra 改名為 Terra Classic，代幣名稱從 Luna 改為 Lunc，演算法穩定幣 UST 改稱 USTC ，新鏈名稱則沿用 Terra，代幣名稱沿用 Luna。

筆者認為，說UST/Luna事件是幣圈的雷曼兄弟事件，倒不如說它是幣圈的LTCM事件，因為各國如果沒有盡快採取適當行動，幣圈的雷曼兄弟事件恐怕還沒爆發。原因有三：一為各國還未有具體有效的監管落地行動，透過國會立法曠日費時。另一為UST/Luna為演算法穩定幣，在整體加密幣市場佔有率低，影響不大，已如前述。再者，欲就幣圈市占率最高的比特幣監管，難度甚高；此點，容後再述。

加密幣究竟有無價值？

微軟（Microsoft）共同創辦人、全球第四大富豪比爾蓋茲（Bill Gates）表示，他不投資也不持有加密貨幣，因為加密貨幣對社會沒有貢獻。歐洲央行（ECB）總裁拉加德（Christine Lagarde）和摩根大通董事長Jamie Dimon均認認為加密幣「一文不值」；不過，後者特別提及區塊鏈是有價值的。摩根大通於2019年初還發表了JPM Coin加密幣，奠基在Quorum區塊鏈上，支援企業客戶之間的交易服務。股神巴菲特一貫主張比特幣不是有生產力的資產(non-productive assets)，強調自己絕不會接觸加密貨幣。大陸互聯網金融主要提倡者馬雲雖然在2020年10月以前屢屢主張監管不應限制創新的發展，也在公開場合對比特幣持保留看法。

這些例子當然不勝枚舉，較具體的闡述出自一篇未具名的銀行從業人員所寫的《為什麼比特幣的價值正好是 0 美元，而區塊鏈可能非常有價值》文章，副標題為「我們必須分辨『內在價值』與『市場價值』的差異」。該文論及：汽油有內在價值，因它可以使你的車子移動。你的車子有內在價值，因它可以將你自辦公室移動至家裡。你的家有內在價值，因它提供溫暖、乾淨、可以安然睡覺的地方。你的股票有有內在價值，因股東期待它能發放股利。比特幣可以在交易所買賣，價格有上下起伏，因而它一如商品，有市場價值。但是，它有內在價值嗎? 上述幾位知名者的答案顯然是否定。

當然，全球成千上萬的幣圈玩家們自然反對這樣的說法。以比特幣為首的加密幣，甚至已成了幣圈年輕投資人的信仰。近年的新冠疫情、各國貧富差距持續不斷擴大，恐怕也扮演著催化劑的角色。由於比特幣曾經有過的驚人投資報酬率在網路不斷被傳誦，從好奇、可輕易自社群媒體了解玩法，到下場參與的年輕人恐怕只會越來越多。這似乎已經成了時尚，趨勢難擋。筆者目前的觀點是，比特幣仍有若干內在價值，因為在有些國家的有些商店可以接受它作為支付工具(例如：薩爾瓦多使用它作為美元以外的法幣)，但是目前在大多數國家，比特幣的市場價值與其內在價值極不相稱。

以上所指，聚焦在幣圈市佔率最高的比特幣。筆者接著就穩定幣討論其潛在爆發性的應用實例如下。Tether USDT是加密貨幣兌換平臺Bifinex主要使用的數位貨幣，可以透過Tether帳戶自由轉換USDT與美元。其步驟如下：

1. 匯款人A將A國幣別(例如歐元)依每日USDT匯率存入Tether帳戶(稱之為「入金」)。

2. 當支付時(不限國內或跨國轉帳) ，將USDT幣別金額轉至收款人B的Tether帳戶。

3. 可以將該筆USDT款項留存於帳戶中做其他幣圈內交易(例如：購買比特幣或NFT)或將其轉換為B國幣別(稱之為「出金」)。

前述流程簡單、快速、便宜，完全顛覆現今傳統銀行透過Swift與匯款行、中轉行、收款行冗長繁瑣、所費不貲的作業方式。

於此幣圈紛擾時刻，就連美國國際快速匯款公司速匯金(MoneyGram) 也於5月30日宣布將與區塊鏈Stellar合作，推出穩定幣 USDC 轉帳及與法幣換匯的服務。顯見取得快速廉價的匯款，特別是跨境匯款，已是兵家必爭之地。穩定幣的跨境入金、出金流程無遠弗屆，又是24x7服務，已明顯成為傳統銀行與匯款公司乃至於P2P匯款平台(例如：TransferWise)的競爭壓力。這是筆者所觀察到目前穩定幣的最大潛在價值所在；也就是已為客戶詬病多年，傳統銀行的昂貴、費時金融服務(猶以跨境匯款為最)，在金融科技創新業者努力不懈地攻城掠地下，一個目前區塊鏈技術最為突出又充滿商機的應用。

筆者的觀察是，非採演算法而有實質資產支撐的穩定幣，應該會持續被更多使用者有效的應用，而受到青睞。監管之，就其發展其實不見得不利。惟其監管範疇不只涉及商業銀行的既得利益，而且擴及有些國家的央行外匯管制措施。

這個絕佳的商機，比特幣建構者顯然不想落於人後。比特幣專家們也已經鴨子划水似的建構起快速匯款的系統，稱之為「閃電網絡」(Lighting Network)。比特幣常常為人所詬病的是，每秒只能完成7筆交易。然而，據鏈圈達人去年底的說法，比特幣已以一種叫做哈希時間鎖定合約（HTLCs）的技術突破，號稱已使其交易速度可以達到每秒能完成數以百萬筆，遠遠超越Visa組織的每秒65,000筆。

閃電網絡於2018年推出，自2020年底以來，閃電網絡使用量已經顯著增加。2021年9月，增長呈拋物線形。主要肇因於薩爾瓦多政府引進比特幣作為法定貨幣。利用閃電網絡，數百萬人可以在同一時間以近乎即時的速度發送一部分比特幣。

雖然如此，筆者就此服務流程擴展性仍持存疑態度，因為如果沒有透過上述穩定幣錨定法幣的機制，以其價格波動度之巨大，肯定影響買賣交易功能；難怪媒體報導：許多薩爾瓦多人反對使用比特幣作為日常支付的工具。

金融巨頭開始推波助瀾

也有傳媒指稱，包括紐約梅隆銀行、高盛和摩根大通在內的銀行巨頭都開始向客戶推銷加密貨幣產品。美國銀行甚至成立了一個加密貨幣研究部門。一項針對全球 100 名對沖基金經理的調查發現，到 2026 年，高管們預計他們的投資組合將平均持有 7.2% 的加密貨幣資產；在美國，平均水平甚至更高，將達到 10.6%。同時，風險資本家也一直在向加密貨幣領域投資，2021 年，其投資總額已達 328 億美元。

這種說法，應該沒有疑義，因為即便摩根大通董事長雖旗幟鮮明地反對比特幣，卻也在最近公開表明將會協助想投資的客戶。財政部長葉倫在回答參議院銀行委員會問題時，一位議員表示持有加密幣者有三分之二為專業投資人與高淨值客戶，有集中趨勢；也呼應了上面的說法。

這樣看來，不只想投機的年輕族群前仆後繼，加密幣已漸漸形成專業投資人手上投資組合的標的。

加密幣可以被監管嗎？

2014年，時任美國聯準會主席葉倫在國會列席報告時，就參議員Joe Manchin的質詢如此回答：「比特幣運作與銀行系統沒有連結，比特幣沒有中心化的發行機構或網路營運商，聯準會無法也沒被授權制定法規、加以監管。不過，司法部將就防制洗錢部分加以研擬。」當時Joe Manchin緊追不捨的問道：「比特幣交易透過交易所，交易所就會使用銀行體系，如此，難道不能加以監理？」葉倫仍強調，但比特幣沒有直接連結銀行系統。

參議員的說法不無道理，透過交易所仍然可以監控，如同證券交易所監控股票交易。鑒於洗錢防制，包括台灣在內的金管會要求中心化(Cefi)的交易所辦理客戶開戶須採實名制。然而，透過非中心化的交易所(Defi)，買賣者直接在鏈上或是使用冷錢包離線、場外交易，都有辦法做到匿名。進一步而言，就算是能掌握國內有登記的交易所的交易紀錄，一旦交易轉入跨境交易所(例如：位在美國的Coinbase) ，以台灣為例，監理單位能否取得交易紀錄以監控、分析，不無疑問。

如果能加以監管，該如何區分？

美國參議員Patrick McHenry在質詢葉倫時強調：「並非所有穩定幣或數位資產都是一樣的，因此對他們的監管也應該有所不同。事實上，我們尚未就這些數位資產加以認同，並予以規範。我們目前就穩定幣在法規上並沒有聯邦管轄權，我們應該就穩定幣與數位資產的生態系統加以短期與長期規範。」他之後又提及：「總統金融市場工作小組（PWG）提議將以銀行角度規範穩定幣，是否反而增加銀行的風險？」其後眾議員Ritchie Torres也以穩定幣無足額儲備、不能從事放款，質疑是否應以有別於銀行的方式加以監管？葉倫則答以穩定幣涉及與美元法幣1比1的兌換，有支付的角色，也需有類似銀行的足夠儲備，因而仍應計畫以規範銀行的方式來監管穩定幣。

吾人自下圖中可清楚得悉，穩定幣(如USDT、USDC以及當時還沒崩盤的UST)每天錨定美元的價格(等於或接近1:1)，且具有入金、出金功能，本質上是「支付工具」，較接近「貨幣」功能。既如此，其設計之監管法律框架應較接近銀行儲匯功能，但應有放貸之禁止或限制。

另一方面，吾人可自下圖中得悉，非穩定幣(如比特幣、乙太幣、幣安幣)的市價每日變動，且波動度大；本質上應屬「金融商品」或將其稱之為數位資產。較接近「證券」功能，並無貨幣的功能。從而，其設計之監管法律框架應較接近證券交易規範，著重於防止詐欺、操控價格、內線交易、掏空，甚至公司治理、收益所得稅等要項。。

除監管以外，可有其他緊急方案？

在韓國，5月19日，五名南韓投資人針對 Do Kwon 提起刑事告訴，指控詐欺和金融違法行為，並求償 14 億韓元。承辦檢察官正在研議是否能以號稱可以讓投資人獲得 20% 年報酬率的Anchor Protocol協議，啟動龐氏騙局調查案。

美國眾議員Tom Emmer在質詢葉倫時曾以尖銳口吻質詢說：「FSOC(金融穩定監督委員會)已於去年11月提案針對穩定幣風暴而敦促國會制訂與通過法規，然而法規通過需要許多協商、達成共識，流程冗長而緩慢：財政部長作為FSOC主席，難道不能認定穩定幣會導致系統風險而迅速提出不同的因應措施，以防範金融風暴？ (按：美國於2008年金融海嘯後制定之Dodd Frank法案賦予FSOC有權就非銀行金融機構可能產生金融穩定疑慮時，可以採取行政裁量，即刻就其機構作金融檢查)」葉倫對此則以持保留態度回應。Tom Emme隨後繼續表達不滿，認為某些數位資產與穩定幣運作仍遲未被認定具潛在系統風險而未由行政機關即刻採取檢查措施；因立法過於快速是危險的，行政部門不應等候國會制定法規，應盡快採取行動， 

與此同時，美國證交會（SEC）主席詹斯勒（Gary Gensler）5月18日出席國會聽證會後告訴媒體，大部分加密貨幣可受證券法規監管，呼籲發行商及Coinbase Global等交易平台向SEC註冊登記。SEC 5月初曾表示，旗下加密貨幣暨網路安全執法單位的編制，計畫增加20位調查員和訴訟律師，人力擴編將近1倍。詹斯勒為SEC預算前往國會作證時告訴議員，他希望SEC有更多加密貨幣監管人力。不過，加密貨幣業者多拒絕配合，反批SEC不應將證券法規硬套用在加密貨幣上。

而在韓國，除了現有的金融監管機構：金融服務委員會(Financial Services Commission，FSC)外，韓國政府於5 月 31 日宣布即將成立「數字資產委員會」(Digital Assets Committee)，旨在建構可控的虛擬資產業，這是在 Luna/UST崩盤後的緊急臨時解決方案。

顯然，各國政府已注意到，除了建構影響深遠的法規框架，緊急快速的就加密幣市場加以干預也成了當務之急。此外，針對民營數位資產平台如雨後春筍一一設立，各國政府醞釀研擬多年的「央行數位貨幣」(Central Bank Digital Currency，CBDC)也漸漸浮出檯面。

發行央行數位貨幣可以抑制加密幣的發展嗎？

CBDC是由中央銀行發行的數字貨幣，與國家法定貨幣的價值掛鉤，此點與加密貨幣裡的穩定幣類似；惟作為一種中心化，而非去中心化，的貨幣形式，CBDC可能不會採取類似加密幣那樣的匿名交易。CBDC也可以如同加密幣而架構於區塊鏈上，但不一定非得如此。

中國自2014 年開始研究數位貨幣，到 2020 年已首度在深圳進行公眾測試，今(2022)年初也在北京冬奧選手村實驗使用CBDC。受此衝擊，美國聯準會已加緊腳步欲意發展CBDC，力圖維護其美元傲居全球領先的地位。除了提供民眾與企業更方便的支付工具，聯準會此舉更重要的恐怕是著眼於國際金融競爭力。不僅如此，5月12日前聯準會主席、現任財政部長葉倫除了在聽證會上呼籲兩黨人士盡速共同制定法律框架以規範穩定幣運作，也提出美國應發展 CBDC以抑制穩定幣發展的策略。

2020年8月，波士頓聯邦儲備銀行與麻省理工學院宣布一起合作，預計花費一至兩年時間鑄造一個零售型(可由使用者直接使用)的CBDC原型。這個計畫，被稱為「漢米爾敦計畫(Project Hamilton)」以提供更好的普惠金融服務。計畫專家們在研究中發現，分佈式帳本(DLT)方式可能會阻礙 CBDC 的效率和可擴展性。

美國聯準會已與軟體公司合作研發取名為”FedNow”的 App，以供社會大眾與企業、商店在日常生活與工作使用CBDC作為支付工具，而且預計在明(2023)年分階段實施。有興趣的讀者可以輕易在網路搜尋中發現，聯準會已在Youtube推播「為何」要使用與「如何」使用FedNow的宣傳影片。雖然目前網路點擊量不高，如同鴨子划水一般，但經此Luna/UST事件的推波助瀾，美國CBDC也許有可能在明年之後一飛沖天。果真如此，穩定幣近年來指數型式的發展或許真有可能被抑制？！

無論如何，各國的CBDC的確會漸漸取代現鈔，在中國則可能漸漸取代民營的支付寶與微信支付。然而，穩定幣的支付功能多半僅在幣圈進行，與CBDC兩者並未重疊。更需注意的是，CBDC只能在發行國國內流通，而並不會解決傳統銀行無效率的跨境匯款，而穩定幣已然解決這個問題；這是想抑制穩定幣發展的財經主管機關仍須思考的。雖然國際結算銀行(BIS)已著手進行「多幣別央行數位貨幣」(mCBDC) ，嘗試解決跨國匯兌的問題，但BIS的進度報告中提及，各國法規、系統、文化等的差異與難以達成共識，致mCBDC離具體實現之日似仍遙遙無期。

上述各國的積極的研發與不久將來CBDC的陸續問世，肯定將巨幅改善大眾的日常支付行為。然而，本文已提及加密幣市場潛在更大的風險不在具支付功能、類似貨幣的穩定幣，而在波動度更大的非穩定幣(比特幣、乙太幣等)。此點，借助CBDC的發行，恐怕助益不大。

結語：負責任的創新

今年4月7日美國財政部長葉倫受邀赴American University就數位資產發表看法時，闡明美國大眾現今仍須忍受無效率的付費金融服務(例如：等待支票的寄達與兌現) ，世界上成千上萬離鄉背井工作的移工與家屬必須忍受昂貴緩慢的跨國匯款；因而金融創新，特別是數位資產作為高效率、低成本的線上支付轉帳工具，是應該被鼓勵的。但她也論及金融創新必須是「負責任的創新」。我們應該擁抱創新，因其可以改善人類生活。另一方面，我們從曾經發生的金融創新失敗事例與全球金融風暴得知，法規框架必須隨之到位，以遏止非法金融交易，降低系統風險發生的機會，保護脆弱的社會大眾免於承受喪失一生積蓄的損失。

此次的穩定幣雙幣風暴之後，擔綱呼籲國會盡快制訂法律框架以防範金融風暴的是曾任聯準會主席，位高權重、一言九鼎的財政部長葉倫女士，而因受害者遍及全球，也引發各國政府的高度重視；與當年CFTC主席波恩女士單槍匹馬、四面受敵的情況迥然不同。國會、監理單位、行政機構以通過新法律框架介入穩定幣市場的運作應指日可待。

然而，由各國制定的新法律框架能否實際保護投資人的跨國加密幣交易，不無疑問。舉例而言，日本加密幣投資人如果捨國內而在無遠弗屆的網路世界參與其他國家穩定幣發行平台的投資活動，可以受到日本穩定幣法案的保護嗎?

最後，本文再次強調，金融風險引信是否就此及時完全解除，端視更大市值的非穩定幣加密幣市場是否該受監理？與如何監理之？應該是更大更難又值得深入研究的課題。

＊作者為國立台灣科技大學管理研究所博士，前摩根證券投資信託公司執行董事、花旗銀行副總裁、華僑銀行與中國信託銀行副總經理。現為大學金融系所兼任教師。