去年（2021）疫情打亂全球航運供應，隨著運價不斷的飆高，貨櫃航運三雄萬海、長榮、陽明股價，在半年內漲幅，寫下台灣證券史上的歷史傳奇，萬海去年7月1日最高漲到353元，長榮在7月6日達到高點233元、7月7日陽明234.5元的歷史新高。
一、Covid-19疫情為「貨櫃三雄」寫下獲利傳奇
去年台灣全體上市櫃企業公佈財報，淨利4.298兆元比前年的2.46兆元成長74.72%，去年有8家淨利破千億元的企業，貨櫃三雄果真漲的有理，全部都在榜上，三家加起來5,076億元，已十分接近龍頭老大台積電5.965.4億元。（延伸閱讀：長榮、陽明、萬海為何都大跌，連散裝航運也重挫？原來業界龍頭說了這句話）
長榮去年每股純益45.57元，每股擬配發18元現金股利，將在6月29日除息，現金股利則在7月28日發放；陽明去年每股純益48.73元，擬配發現金股利20元，除息交易日為6月27日，現金股利發放日為7月29日；萬海去年每股純益42.35元，每股擬配現金股利10.5元，股票股利1.5元。
最近，除了貨櫃三雄高股息火紅的消息以外，還有員工高額獎金分紅，羡煞了所有人，法人更大膽的預估，長榮2022年的EPS，將創新高達到70元，陽明65元，萬海70元，貨櫃航運三雄正如台驊董事長顏益財所言：「萬里晴空，直上雲霄」，毫無疑問的可以自豪，就是「護國神山」台積電以外，台灣的「護國艦隊」。
二、今年「貨櫃三雄」持續高獲利，卻撐不起高股價
今年三雄儘管還是利多一籮筐，股價卻未隨消息起舞，反而直直落，三雄的股價持續修正往下探底，6月17長榮收在119.5元，陽明119.5元，萬海131元；第一季獲利比去年高一倍，股價卻跌落一半，眼見除息日就到了，到底投資人如何看待後市？（延伸閱讀：想買航運股，這篇是基本功！專家解析：貨櫃、散裝業者差別在哪？為什麼運價會大漲大跌？）
航海王顏益財急了，屢次跳出來用各種話術佐證，航運業已經不是景氣循環股，他說：「疫情航運已經質變，產業結構變化造成供需失衡、港口壅塞造成運作效率低下、承運人缺乏噸位無可替代性，航運的供、需結構改變，不能再用景氣循環來看待」，說服大家趕快買航運股參加除息。
為什麼一定要強調航運業已經不是景氣循環股，因為一般投資人評估「合理股價」最簡單方法：就是本益比（PE）＝收盤價／每股稅後純益（EPS）。依據台灣證券交易所公佈，截至目前2022年6月17日為止：長榮股價及本益比（PE）分別為：119.5元，2.08倍；陽明119.5元，2.07倍；萬海131元，2.47倍；然而台積電股價501元，本益比卻是19.69倍。三雄本益比（PE）狂勝台積電10倍，股價實在委屈的可悲？
三、美國「2022年海運改革法案」是導致股價下跌的短期現象嗎？
國內有些支持三雄不算「景氣循環股」法人機構，認為今年股價下跌之原因，是今年初醞釀，六月15日拜登簽署發佈的「2022年海運改革法案」（OSRA）所致，應該是短期現象？該法案主要是將限制航運業者加收特別費，規定包括有關滯遲費用合理性的舉證責任，從開票方移轉至海運承運人，要求海運公共承運人向美國聯邦海事委員會（FMC）報告停靠美國港口船舶的總進出口貨量，禁止不合理減少美國出口的航運機會等。
我也同意法人機構的看法，此項改革法只是要求外國航運業者，在美國提供合理運輸需求而已，因而對於運價抑制的效果將屬有限，況且過去二年外國航商供應美國出口運能不足現象，係源自於美國自己港口老舊或是設備不足，塞港導致海運航程拉長，此現象屬於美國自己公共建設太差，非短期可以改善，很難歸咎外國航商不能滿足美國出口需求。
四、「貨櫃三雄」算不算「景氣循環股」爭議論點
過去財經專家幾乎一致看法，皆認為航運股與汽車、航空、石油化學、鋼鐵、造船等類股一樣，企業利潤都會嚴重受到景氣影響，收益波動會很大，是典型景氣循環股（cyclical）。所以股票價值就不能以其中一，二年表現最好者，做為評估標準。
事實上，雖然經過Covid-19疫情衝擊的短期質變，我從航運業下述的四個基本面分析，證明並沒有任何改變，所以很難判斷貨櫃三雄已經不是「景氣循環股」：
1，航運管理面：國際分工降低成本，作業型態沒有改變？
海運服務業屬低獲利高風險，為降低成本，其產業之分工細緻，是所有產業之最。例如：長賜輪即是個國際分工合作的典型。長賜輪事件發生後，最廣為流傳的說法是，「台灣以一己之力堵住了蘇伊士運河」。然而，這是很不準確的，因為長賜輪的身世是比較複雜的：船東並不是長榮海運，而是日本正榮汽船株式會社，船籍國是巴拿馬，船籍國就是懸掛該國的國旗，向該國繳納相關稅收，負責資產管理是德國的貝仕船舶管理（Schulte Group），25名船員全部為印度籍，台灣長榮海運只是以租船人，實際投入航舶運營而已，海運服務業如此錙銖必較，向世界每種服務提供者尋求廉價資源，型態並沒有改變。
2，航運法律面：國際公約對船船所有人、經營人的保護沒有取消？
我們一般的觀念，開車撞到橋樑或是路樹，就是按照損害額全部賠償；託運貨物損壞，貨運公司就是需要依照損壞程度全額賠償，也就是以民事責任而言，債務人對自己之債務負無限責任。但是，從長賜輪事件，我們知道船舶撞壞運河，可以依據「1976 年船舶所有人責任限制公約」，主張不以總財產為「責任」，負有限責任。
我們長榮海運租借使用的長賜輪，承運中國貨主的貨物，可以依據「1924年海牙規則」及「1968年海牙威士比規則」主張免責，一毛錢都不賠。長賜輪脫離擱淺後，船東並依據約克—安特衛普規則（York-Antwerp Rules）成功向貨方宣告了共同海損，損失大部分由貨主承擔。
另外，國際公約對船東的保護可是一籮筐，例如船舶是動產，但是公約交付不動產之地位，可以行使抵押權、留置權、優先權等，甚且興建中的船舶，也可以行使抵押權，先向銀行融資運用，類似這樣的海事公約就有十多個。
3，航運營運面：反托拉斯法(Anti-trust)免責權還是存在？
美國早在1916年的海上運送法(Shipping Act)，即開始對於海運業者彼此結為同盟，給予豁免反托拉斯法(Anti-trust)的特權；一直到貨櫃運輸興起，美國聯邦海事委員會1984年修訂之海運法，及1998年海運改革法（Ocean Shipping Reform Act of 1998），除取消不得協議壟斷運價外，都維持這種特權，後來的歐盟及世界各國，大概也都維持這樣的基調。
儘管如此，在2008年以前，知名的美國的海陸輪船(Sealand)，英國的鐵行(P&O)及荷蘭渣華(Nedlloy)皆老早就被併購。十年後的另一個景氣循環，2017年先有韓進海運倒閉，又有美國總統輪船公司(APL)被法國達飛海運(CMA)併購等事件；接著，四大海運聯盟分別重組，成為 THE Alliance，Ocean Network Express 以及2M等三個新聯盟，顯示航運業單打獨鬥不容易，也就是說，在各國政府還是視航運為艱困產業。
4, 航運市場供需面：艙位過剩( overtonnage)沒有辦法解決，航運破產、併購、重整仍然會是常態？
Covid19發生之前，全球定期貨櫃航運公司的貨櫃船舶數量共計6,224艘，總運能為2,433.7萬TEU。疫情讓船東都賺飽飽，在現金充裕之下，依據BIMCO統計，貨櫃船東2021年就創紀錄訂購了381艘船、合計運能344萬TEU，使貨櫃船訂單增加一倍；這表明船東並沒有記住歷史教訓，還是大力投資了新產能，使2021年正在興建中的貨櫃船總量就達到619艘、合計530萬TEU，一口氣增加了全球1/5的運能。加上2021年前的訂單，也就是說在2023，2024年將達交船高峰。
知名海運雜誌The Maritime Executive 在2022年6月17日由Brian Gicheru Kinuya撰寫的 "Surge in Boxship Orders Could Create Capacity Surplus as Early as 2023"一文報導：「Alphaliner統計全球貨櫃船訂單共900艘680萬TEU（運能相當於目前全球第4、5大Cosco、Hapag- Lloyd及Evergreen的總和），預訂在2023年與2024年分別有319艘及263艘船下水營運，如果再加上目前5艘之中，即約有1艘短期間被塞在港的運力，若被釋放出來，那船多貨少的年代就要來臨了」。市場將至少增加25%以上的運能。但是反觀貨運需求方面，卻因各國通膨，烏俄戰爭而萎縮中，所以二年後，下一輪艙位過剩( overtonnage)血腥的惡性競爭，又是不能避免了？
五、貨櫃三雄新造船數量多，代表競爭力？
過去一年在台灣媒體時常有這樣的報導：台灣三大貨櫃船運公司獨具慧眼，最早意識景氣會好，大量造新船，例如：長榮預訂71艘新船，將來競爭力一定強，還有陽明有一船長，以辭職進諫公司一定要多造新船，真相是如此嗎？
依據Statista網站2021年5月20日調查，世界領先的貨櫃船運營商自有和租船比例，顯示：丹麥馬士基航運（Maresk, 412.1萬TEU，佔世界16.96％）比例為335：403，地中海航運（MSC, 386萬TEU）比例為297：358，中國中遠海運集團（COSCO, 303萬TEU），比例為175：300，法國達飛(CMA, 2,996,744TEU)比例為189：383，德國赫伯羅特(Hapag Lloyds, 1,746,215TEU）比例為111：139，只有台灣長榮（1.313.137TEU），比例為121：81，萬海(330.683TEU),比例為93：54，自有船都比例較高，所以說台灣船隊現在新造船多，即代表洞察先機，將來競爭力將較強，確實有些牽強。
事實上，在航運業大洗牌時代，2015年擁有70多艘貨船的韓進海運連續虧損4年，因債務高達59億美元，2016年公司宣告破產。當時，南韓的現代商船差點被淘汰，日本三大海運商也差點出局，陽明也因為政府紓困600億才沒有翻船，它們都是因為在2010年大好造船太多，產業進入殺戮時代，運能過剩所造成的。
六、全球還是沒有「貨櫃航運基金」
2000多年前古羅馬哲學家西塞羅曾說：「誰控制了海洋，誰就控制了一切」，這樣也描述人類，為什麼一直在追逐海洋霸權。但是航業商業化，尤其近五十年進入貨櫃定期航運服務，作業與服務同質性高，各航商競爭極為激烈，變成就是低獲利高風險產業。
我想大家一定不能否認，華爾街的基金經理人，對金錢財務最敏感，但是到今天為止，全球基金沒有發行貨櫃航運基金，只有在紐約證交所發行的唯一散裝貨船Breakwave Dry Bulk Shipping ETF (代號：BDRY) ，所以基金經理人，也視現階段的貨櫃航運暴利，為短期現象而已！
七、結論：
這次航運業碰巧遇到許多狀況，疫情、封城、停工、塞港、單向運輸與缺櫃、船舶運能不足、碼頭工人、內陸運輸等同時發生，才會產生這麽大的供需不平衡問題！但是，從以上航運產業基本面的分析得知，航運業的經營確實是高風險低利潤的產業，所以需要給各方面的優惠與獎勵。另外，貨櫃運輸因為標準化同質性高，所以經營規模越大，成本越容易壓低，而造成大者恆大，而使破產、併購、重整變成常態。
所以面對目前航運業的高獲利，拜登說2021年外國航商，把運價抬高10倍，賺了美國1,500億美元的運費，比前一年多7倍，但是2022年海運改革法案還是沒有禁止外國航運業任何作業方式，只是將賦予聯邦海事委員會FMC更多的調查權而已；另外，並沒有任何先進貿易國家向聯合國提出，應檢討給予航業責任限制公約等要求，代表各國監管單位仍只是將目前的高運價視為偶發事件而已。
另一個重要指標是，重視海權的美、英、荷蘭等國家，沒有如半導體產業一般，因為這次教訓，將航運業視為國家發展的關鍵產業，要求設立自有貨櫃船隊？也意味著視目前高獲利為偶發事件。也就是說，貨櫃三雄目前比起去年已經腰斬的股價，恐還是偏高，還有很大的修正空間，目前外資重押三雄，持有「滿倉」，其中長榮136萬張，陽明55萬萬張，萬海106萬張，所以，短期三雄反彈可期，散戸應該逢高找賣點，更不應該再介入。所以散戶想介入除權除息，就應該三思，否則人為刀俎，我為魚肉，情何以堪？
作者曾為公務員簡任主管，公民營單位主管，及擔任大學兼任副教授
