三個過度 不可不防
接下來，我們想知道泡沫是怎麼形成的。泡沫的基本原理在於資產的評價過高（Overvaluation），而這個高估的狀態是無法持續的（Unsustainable），最後終究是會被修正。泡沫產生的背景基本上有兩個要件，第一個是，產業的前景確實非常看好，所以泡沫並不是無稽之談，而是有根據的。第二個是，這個前景有很大的不確定性，將來的成長率會是30%，50%，還是70%？很不好說。合起來看，這個資產估價模式容許投資人有想像與炒作的空間。這時的資產估價用的，是「本夢比」，等到成長前景比較可估計，不確定性降低了，那麼估價就會從本夢比轉變成本益比，很多泡沫就隨之破掉。
泡沫的背後往往有3個過度，分別是市場情緒的過度樂觀；過度舉債，造成了高槓桿；與過度從眾，出現羊群效應。過度從眾的意思就是，不該上車的也上車了，後面找不到足夠的接盤俠：行情在高檔的時候，獲利了結的賣壓湧出，超過了追高的買盤，於是上升的行情終於逆轉。
這裡有一個擦鞋童的經典故事。美國前總統約翰‧甘迺迪的父親老甘迺迪，擔任美國駐愛爾蘭大使，因為他們家是來自愛爾蘭的移民。1929年夏天，老甘迺迪從愛爾蘭回紐約，就在華爾街找一個擦鞋童來擦皮鞋。結果這個擦鞋童一面擦鞋，一面在熱情洋溢地聊著股票。老甘迺迪回到他的辦公室後，把秘書找來，要秘書把他的股票帳戶全部出清。大約2個多月後，道瓊指數出現大崩盤，人們這才想起老甘迺迪早就把股票出清了。問他是怎麼回事，他回答，如果連金融圈外圍的人都在玩股票，那表示股票市場已經過熱，該上車的都上車了，連不該上車的也上車了，這後面沒有接盤俠，所以他退出市場。這個擦鞋童理論是用來觀察上升行情的末期，用來偵測行情是否過熱，也就預告著泡沫即將破掉。
同樣的邏輯，如果主流的雜誌，例如《時代》週刊或《新聞週刊》的封面在大談股票，那可能意味著行情已經過熱。泡沫在吹的時候，人們還會去買，是因為當時人們相信「這一次不一樣！」。泡沫破掉之前，沒有人願意離開這一場泡沫盛宴，這意味著泡沫的預警信號當時失靈了。這裡必須指出，所謂泡沫是指公司的股票行情，不過他們的技術與應用會一直流傳下來，走入生活，不斷被改進。網路是這樣，AI也是，只不過在技術創新與樂觀情緒之下，他們的行情有很大的可能會泡沫化。
貨幣政策核心概念：「宏觀泡沫調控」
以下是泡沫經濟學的重要內容。第一，所有泡沫行情最後都會破掉，古今中外沒有例外。第二，泡沫在破掉之前還會繼續成長與壯大。所以，不要因為行情是泡沫，你就去做空，因為太早做空的話，你有被軋空的風險。第三，基本上，所有股市泡沫的關鍵因素是利率太低，在低檔維持夠久，才吹出來的，而泡沫會破掉，關鍵因素是利率升得太高，而且在高檔維持夠久。也就是說，泡沫的興起與破滅，重點完全在利率的水平。
最後，來談一下資產泡沫與貨幣政策的關係。當總體經濟出現通縮的時候，量化寬鬆的貨幣政策有一個作用，就是推升資產價格，由此產生「財富效應」來推升總需求，以對抗通縮。現在的情況是要對抗通膨，那麼邏輯就倒過來，升息應該升到資產價格下跌，由此產生「負的財富效應」，來收縮總需求，以此來為實體經濟與就業市場降溫。
目前看來，升息之後美國三大股市指標居然都在創歷史新高。這樣子看來，升息恐怕是升得還不夠，因為實體經濟根本還沒有看到降溫的現象。在量化寬鬆時期，貨幣政策其實是依賴資產泡沫，來提升總需求與經濟增長，可是也不能把泡沫寵壞了，將來不好收拾。所以，如果股市有一些過熱，那時聯準會便會改用鷹派論述來約束一下泡沫。過去這20多年來的貨幣政策，核心概念一直是「宏觀泡沫調控」：不能沒有泡沫，但也不能讓泡沫吹太大，以至於破掉。
＊作者為總體經濟學家，長期鑽研總體經濟、貨幣政策、地緣政治領域，本文選自174期台灣銀行家雜誌，授權轉載
