已經失去實物黃金、石油相撐持的美元，是否繼續值得投資，舉世莫不關切。
過去將近五分之四世紀時間，美元貨幣價值地位，從「黃金美元」「石油美元」直到廿一世紀的「債務美元」，一直維持著全世界市場經濟活動「第一關鍵貨幣」「第一儲備貨幣」「第一市場交易計價貨幣」，這樣子的全球化貨幣強勢地位，究竟還能夠維持多久？是否美元還值得賡續壓注常持投資，以期繼續保值增值？正是今天全世界投資人、工商企業廠商、產業經濟組織、政府財政機構、國家經濟政策制訂執行者，所共同聚焦關注重點，乃至一般市井小民也為出國旅遊購物，而不免時有惦記。
黃金美元的國際貨幣價值
早先美元與黃金掛鉤，乃基於當時美國擁有全世界最大數量的實物黃金儲備，足可以確保美元之隨時兌換十足定量實物黃金，而有效建立美元的國際貨幣價值，也因此，美元才享有其他任何國際化貨幣所沒有的「美金」稱謂。
在1930-45年間，仍然英鎊當道時期，美元還不算是有國際價值的貨幣，主要是因為當時美國債務泡沫破裂，要求中央銀行「印鈔救市」並將貨幣貶值，同時因為二戰為資助戰爭必須增加戰爭債務，需要更多印鈔和貨幣貶值，以為支應。
第一次世界大戰開始後，國際貿易進行大受影響，肇致各國貨幣在兌換黃金時，發生困難，造成金本位制度崩潰；而1929年的世界性經濟大恐慌，繼之於1937年爆發第二次世界大戰。為了加強國際經濟合作，重建國際貨幣秩序，恢復國際貿易的自由進行，1944年7月由44個國家代表在美國新罕布什爾州布列敦森林（Bretton Woods）華盛頓山旅館舉行《聯合國貨幣金融會議》，以建立國際貨幣與金融交易的標準和討論戰後重建問題，俾便促成戰後世界貿易及經濟的繁榮。會議中建立的標準包括：各國貨幣不准隨意貶值以維持固定匯率，促進貿易暢通，並順利進行資本積累，以幫助第三世界國家重建戰後的經濟體系；決議由羅斯福政府領導盟國共同成立國際貨幣基金（International Monetary Fund，IMF）與國際復興暨開發銀行（International Bank for Reconstruction and Development，IBRD）或稱之為世界銀行（World Bank，WB）兩大機構，來執行戰後重建與發展計畫，並由這兩大跨國金融組織提供黃金與美元之間相互兌換的固定匯率，建立美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤的新貨幣體系，有力確保美元國際貨幣價值地位，以肆應世界黃金產量不足以支撐國際金融體系不斷增長的貨幣流量需求。
二戰以後，布列敦森林體系促使美國有效地主導了全球化和全球產業鏈分工，並將德國、日本、義大利和中國及其他一些國家的貨幣和債務，迅速徹底摧毀，大多數戰勝國貨幣和債務，則大幅貶值。「黃金美元」體制維持到1960年代末。
石油美元是美國強勢貨幣霸權的根基
在1968-73年間，特別是1971年，過度支出和債務創造，壓迫美國無力繼續支應所有要求兌現實物黃金的黃金索取權，且索取權所需的黃金數量遠遠大於可供兌現的數量，造成美元與黃金脫鉤要求，也導致美元基礎法定貨幣體系誕生。
法定貨幣體系允許以美元計價的貨幣和信貸大幅成長，從而加劇了1970年代的通貨膨脹，並導致了1980年代的債務危機。
美國強勢貨幣霸權的初始根基，固然建立在黃金美元的根基上，但是在尼克森「美元脫鉤」政策後，為強化鞏固美國強勢貨幣霸權地位，乃有石油美元的接棒。
布列敦森林體系建立起美元與黃金掛鉤機制，黃金美元乃被作為世界通用貨幣，美國獲得巨大利益。布列敦森林體制終結後，1972-1974年，美國政府與沙烏地阿拉伯政府達成一系列「不可動搖的協議」，美元又迅速與石油掛鉤而造就了完全可以接替黃金美元功能角色的「石油美元體系」。
「石油美元」時代，其實距今不過50年時間。洎自1971年，因為英國要求將美元資產全部兌換實物黃金，使美國黃金庫存告急，尼克森宣佈美元退出金本位。與黃金脫鉤後，美元失去了實物資產支撐，國際需求量大跌，美元價值一再貶值；為了維繫美元國際儲備貨幣地位，美國盯上了石油，作為美元可以鉤定的「錨」。
1973年，經過一系列艱苦談判，美國國務卿亨利·季辛吉代表美國政府與沙烏地阿拉伯王室達成重要協議：美國為沙烏地阿拉伯油田提供軍事保護，作為回報，沙烏地阿拉伯則將唯一用美元為其石油定價，到1975年，OPEC組織所有石油生產國家一致同意以美元定價石油，並將所有石油收益都投資於美國政府債券，以換取「美國的保護」；「石油美元」格局自此形成。
自此「石油美元」接替「黃金美元」成為美國強勢貨幣霸權的根基！「美元約等於石油」乃成為世界共識，任何石油交易國家都得把美元作為儲備。
對美國來說，以美元作為國際石油交易的計價貨幣，重要的不是匯率的高低，而是美元作為交易媒介的壟斷地位，這就鞏固了美元的世界貨幣霸權地位。
「石油美元」也不啻為美國無端加大了「徵收全球鑄幣稅」權力，從此之後，美國財政部就可以祇用「印刷鈔票」就可以購買石油的莫大特權；美國可以通過「輸出美元」這一虛擬符號方式，就可以輕鬆換取石油這一實物資源注入。
美國可以大大方方用「石油美元」綁架全球，全世界則為美國的消費買單！
這也就是全球投資人願意常持投資美元資產，讓美元繼續維持強勢貨幣局面。
債務美元引致政府債務危機雪崩
建立在美國政府債務多寡基礎上的「債務美元」，竟然會成為廿一世紀繼續維持美國強勢貨幣霸權的根基，著實令全球理性經濟學家無不咄怪的歷史異象。
自2007年以來，普京總統一直在指出全球貿易面臨的一個主要威脅：是國際貿易體系即將崩潰，而導致美元之必然陷入危機。美元危機，不是美國國內的金融危機，而是美國債務貨幣化的「債務美元」變成為全球體系威脅問題的根源，卻因為Covid-19疫災點燃導火索，將引申帶來嚴重世界經濟大崩壞的嚴重後果。
就在廿一世紀一十年代，世界商品價格崩潰和全球貿易崩潰的同時迸發，已經構成為1930年代以來全世界最嚴重的經濟崩潰危機問題；而最突兀也最突出的，是即將隨之而來的主要大國政府債務危機的雪崩頹壞，全世界整個金融財政體系，絕對無法同時應對排山倒海似的違約和重組風潮來襲。
自從川普貿易戰如火如荼進行時刻，Covid-19疫災的加急切入，更使政府債務危機加緊惡化，目前既已有幾乎占世界人口一半的超過90個國家，正式向國際貨幣基金尋求援助，其中更有至少60個國家，同時尋求利用世界銀行項目紓困。但，IMF及世界銀行這兩家跨國機構組織總共僅擁有1.2兆美元資源，除非增加十倍以上資源供給，否則根本無法滿足疫後世界各國政府債務莫大缺口需求。
自1970年代初以來，洲際交易所美元指數從未出現過超過三年的連續下跌，部分原因是相對於美國國債等美元資產，幾乎沒有其他可行的選擇。美國國債是全球最大的債券市場，有近20兆美元的未償還債券。
Fed印鈔五兆搶救美國國債大赤字
這已充分顯示出，全球經濟健康狀況頹壞，已經肇致另類一種競爭現象：一方面是新冠病毒大流行正導致這個「複雜的自組織系統」大量流出美元，而另方面是國際貨幣基金（IMF）和世界銀行（World Bank）所能投入紓救資金非常有限。
在今天主要大國政府債務危機瀕臨雪崩頹壞之際，最須要增加美元流入系統；惟有美國提供更充足的美元流動，才足以滿足全世界其他國家的需求，意謂著，就像2020年3月到5月間美國聯儲會透過增購美國國債方式，向美國國內金融體系投入創歷史記錄的驚天五兆美元，支撐美國國內金融體系「如常營運」一樣。
1930年代「大蕭條」時期，美國國家債務規模就有11.9兆美元，加上日常國際貿易所需的「國家外匯儲備持有」之美元浮額，在當時並沒有「印鈔救市」的設想與策略性作為。
但是，今天的環境背景態勢與既往大不相同。
川普2020年3月28日週末也已火速簽署了規模高達2.2兆美元的經濟刺激法案，緩解疫情對美國經濟造成的損失。但根據摩根士丹利 (Morgan Stanley) 最新研究顯示，美國為對抗新冠疫情而祭出的財政刺激法案，恐怕會讓美國2020財年赤字支出增加近5兆美元，使得美國聯邦財政赤字達到二戰以來的最高水準。
財政赤字飆升，對貨幣量寬措施自然更加依賴。當美國財政赤字不斷上升之際，就更需要維持「極低利率」與Fed擴表的「國債購買」來支撐。疫前川普聯邦政府赤字已告迭迭飆升，今天為應對疫災惡化，更多大撒幣行動，益發惡化赤字：2020年5月財政赤字4,240億美元，6月更增達8,640億美元，但2020年6月聯邦財政收入僅祇有2,420億美元；事實上在川普掌政的第三年，美國聯邦赤字水準已經十分接近其收入，處於「掙一份得花兩份」的窘境。
已達到世界級財政惡劣國家水準
為彌補財政開支、並支援企業流動性，川普乃一再敦促Fed要不斷增購美債等資產，就在2020年第二季3個月內，Fed的資產負債表就從3.8兆美元一口氣倍速飆升至7.1兆美元；同時，對於「美債利率」進行剛性預期指導。市場咸認，當前美國低利率水準，至少也會持續至2022年。
美國2020財年這5兆美元赤字支出，勢將逼使美國未來兩年國家債務總額，從2020年的23.6兆美元(GDP占比118%)，極大幅度跳增至2022年29兆美元之多，使其GDP占比跳升到152%的「世界級財政惡劣國家水準」；國債的暴增，都得歸咎於川普的大撒幣與大減稅政策所致。不久之前大摩的預測，原以為應該得等到2025財年，美國的國債水準，才有可能企及今天川普所締造的此一水準。
債基美元豈能繼續擔綱世界強勢貨幣？
當美元失去了實物黃金及石油產出的強力支撐，祇能用「財政赤字貨幣化」或者「國債貨幣化」做為新的「美元強勢的基礎支撐軸力」時，這種「債務美元」做為國際關鍵貨幣價值的基礎，從基本經濟學理則看，其實是非常弔詭的，因為，所謂「債務美元」的貨幣價值，與任何經濟實物毫無關聯，所真正映現的國際儲備貨幣價值，竟然是：「我的國家負債做為你的國家資產」，尤其是當美國國債總額的GDP占比逼近或超過150%時，竟然還能繼續「維持世界最強勢貨幣地位」，更是令人匪夷所思。
美元正在頹退全球儲備貨幣地位
就美國而言，美元出現了兩次大幅突然貶值（1933年和1971年），以及2000年以來對黃金的漸進貶值，但都迄未肇致美元失去世界級儲備貨幣地位。
通常導致一個國家失去儲備貨幣地位的因素有三：其一，既有一個崛起中的競爭對手使其喪失已確立的經濟和政治主導地位，造成其貨幣脆弱性，例如，荷蘭落後於英國，英國落後於美國，或今天美國即將落後於中國；其二，龐大且迭迭暴增的國家債務，必須藉由央行印鈔救市與增購政府債券，使「債務貨幣化」成為鞏固貨幣霸權「不得不然解決方式」；其三，終致須以貶值作為自我強化手段，因為財政和國際收支赤字太大，削減開支的措施無法奏效，貶值成為唯一救贖。
對債務美元失去信心轉向搶購黃金
美元歷史走勢有明顯的週期性，時間上當前或進入下行階段。筆者在2008年《警惕美元2009年反轉》中做出判斷的一個原因，就是美元具有一定週期性。1970年代浮動匯率施行以來，美元走勢主要經歷了三輪週期，每輪約長15年，且峰值和谷值逐步降低。最近的第三輪自2008年見底並在低位震盪至11年後，已延續了近10年的較為強勢的走勢，2017年見頂後持續在高位徘徊，從時間和近期美元快速回落的情況來看，美元或已進入新一輪週期的下行階段。
2020年7月28日週二跨國投資銀行高盛集團發佈一項大膽警告：指稱美元正面臨喪失「世界儲備貨幣地位」的莫大風險，使得整個國際金融交易市場的關注焦點，全都聚焦到「突然爆發美國通貨膨脹危機」的擔憂。
主要原因是，在美國國會既已大放3兆美元國債之後，又醞釀儘快再採取另一波規模相當的「財政刺激措施」，以有效支撐深受疫情封鎖嚴重衝擊的美國經濟；同樣重要的是，美國Fed資產負債表甫在2020年已經擴大了將近3兆美元之多，美國當局這項政策措施行動，正在國際金融市場上引發一波「貨幣大貶值」擔憂，這種普遍心理作用一旦發酵，很可能加速終結美元在全球外匯市場的主導地位。
2020年7月在市場上蔓延的一種緊張氣氛是，國際投資人因為普遍擔心美國「大撒幣救市」的印鈔規模，勢必在未來幾年引發美國通貨膨脹大壓力，以至於一路持續在市場上拋售美元，並瘋狂買入黃金。
究竟還有多少人敢常持投資美元？
曾任摩根士丹利亞太區主席、目前為耶魯大學資深研究員的羅奇（Stephen Roach）警告，今天美國財政赤字擴增逾24兆美元GDP占比已接近120%、加上國民儲蓄率降至歷史低點的僅止7.6%，是中國儲蓄率45.7%的六分之一不到水準；中國崛起與美國和其他貿易夥伴脫鉤，已為美元未來必然崩貶，埋下伏筆，也導致美元在全球儲備貨幣的霸權地位，即將畫下句點。在同時，川普掌政下的美國，距離全球化已漸行漸遠，甚至於還致力要與全球其他世界「脫鉤」，這簡直就是廿一世紀全球化知識經濟大社會的超級致命組合。加上未來幾年，美國財政赤字還會不斷膨脹到GDP占比超過160%的危殆經濟地步，問題將益發嚴重。
國際金融專家羅奇之直斷「強勢美元時代」步入終點，並肯定預期未來一兩年，美元兌其他主要貨幣恐怕非要迭迭暴貶35%以上不可，絕對有其強固理據。
在如此背景與現下態勢中，國際市場上究竟還有多少人敢於常持投資美元？
＊作者為財團法人環球經濟社社長兼公共政策研究所所長
