六月初的專欄『攤在陽光下的生鮮食材配送服務』一文中，我分析了Blue Apron上市申請書中的財務相關數字，認為其估值不可能太樂觀。儘管如此，華爾街投資人在交易上市股票時，實作上大多是根據市場交易定價（pricing）操作，而不是基本面估值（valuation）常常只供參考，因此儘管從營運數字來說，我認為Blue Apron並不值其前一輪私募估值的$3B，但在文末我還是寫道「只要是能產生足夠未來自由現金流的公司，不管是成長中的公司或者衰退中的公司，都有資格上市，我也相信Blue Apron也會順利拿到$3B以上的市值。」
實際上Blue Apron在完成路演後，也在6月19日對外公開將會以$15~$17的股價公開發行，如果以$15發行，以其上市申請書所公告的在外流通股數（一億五千兩百萬股），以及打算發行的股數（五千萬股）來計算：
上市後市值＝（152M + 50M）× $15 ＝$3.03B
對應上市前價值＝152M × $15 ＝$2.28B
其中$2.28B已經比前一輪私募估值低，亦即Blue Apron上市當天如果以承銷價平盤開出，這個上市案也會是不折不扣的估值下修（down round）。
結果Blue Apron在6月30日正式上市當天，以$10左右的交易價開盤⋯⋯
這代表的是在路演時決定以$15認購Blue Apron新股的投資人，在這家公司股票歷史上第一筆公開交易的瞬間，就賠掉三分之一的價值！
要知道上市承銷價（認購價）和上市後的股價雖然未必誰高誰低，但通常投資銀行和新創會將上市承銷價訂在讓認購者有10%~20%以上可能套利空間的價位，否則投資人還不如等上市後再直接購買上市股，在達康泡沫的九十年代末期，上市當天往往甚至可以再多漲一倍的價值。像Blue Apron這樣上市第一筆交易價不只沒有上漲，還硬生生把認購投資人的錢賠掉33%的，我印象中是從未發生過的！
首先要知道的是，受邀參加上市路演的可能認購者多半是機構法人，這些機構法人在上市後同樣也會繼續本著投資組合管理的精神買賣同一檔股票，如果一個機構法人在路演過程中根據各種公開資料和私人資料得到$15是合理價格的結論，那麼同一個機構法人沒理由在上市當天第一筆交易就以$10賣出或者追加買入。
了解到這一點後，Blue Apron認購價（$15）和上市第一筆交易價（$10）差距這麼大只有一種可能性：上市前認購的投資人和上市當天開盤前登入買價（bid ）的是兩批投資哲學完全不同的投資人！
