為什麼會出現這麼大的缺口？主因有二。第1個是超額退休（Excess Retirement）。根據Montes, Smith and Dajon（2022）的研究，這部份造成勞動力較趨勢值少掉近200萬人。像健康因素，或年長者在疫情初期遭解雇，要再重回職場不易；也有在2020年至2021年因股市或房市大好而提早退休。第2個是勞動年齡人口的緩慢成長，也使勞動力較趨勢值少掉近100萬人（Powell 2022），像移民的銳減，或疫情造成的死亡。
缺口大，意味著薪資壓力的上揚，以不同指標衡量，目前薪資成長率約在4.5％至6.5％。（圖3）是2010年至2022年，美國各月工作工人缺口（勞動需求減勞動供給）除以勞工供給與服務業薪資年增率的關係，大致呈正向連動。在勞動力短期不易出現大幅改善的情況下，勞動需求特別是職缺變化遂成關鍵。從2022年2月至11月，職缺數減少近140萬個。倘景氣持續走緩，應可見未來數季職缺進一步減少，有助於薪資壓力的減輕。但短期上，服務業的薪資成長恐仍在高位，服務類的通膨走緩還需一段時間。而就大趨勢上來看，薪資水準在未來數年偏上發展的態勢則是有增無減。
通膨不脫貨幣現象 美國可能朝緩落發展
整體而言，美國通膨趨勢較可能朝緩落發展。從Friedman的名言「通膨不脫貨幣現象」來看，美國目前的貨幣供給M2年成長率已近負值，在貨幣政策有明顯的遞延效應下，通膨亦可能出現相同的發展（圖4）。倘供應鏈無重大衝擊，且油價在每桶70至90美元區間，我們預估通膨應在年中回落至4.5％以下（PCE通膨會更低），而到年底則至3.5％以下。儘管離美國2％的通膨目標區仍有差距，但若聯準會在2月1日及3月22日各升1碼，代表政策利率的水準將從目前的4.5％升至5％。也就是很可能在第2季，名目政策利率水準將大於通膨，實質政策利率水準（這邊定義為名目利率減PCE通膨）由負翻正。
2022年9月，聯準會主席Powell曾指出，希望升息至「實質的殖利率曲線均為正值」。由於目前的殖利率曲線呈現倒掛，即短天期的利率大於長天期的利率，因此當實質政策利率出現正值，幾已隱含各年期的實質公債利率為正。由負轉正，不代表通膨就會急轉直下，但實質利率較高，不論就實質面或心理面，確有抑制信用、實質活動，甚或通膨的效果。所以若無意外，今年3月22日，或5月3日很可能是本波升息循環的終點。之前兩次升息結束後（2006年及2018年）的半年，實質政策利率約在1.5％至2％。倘年底的PCE通膨在3％至3.5％，代表本波停止升息（3或5月）後的半年，實質政策利率約在1.5％至2％，與過往相符。
