美國聯準會於本月28日公布利率決策，儘管仍有鷹派主張升息，但因經濟展望不佳，最後仍決定利率維持不動。去年12月美國聯準會重啟升息循環，將聯邦資金利率調升1碼至0.25%，為美國近十年來首度升息，後續關注的焦點在於今年升息的次數與幅度。自第一次升息後，經濟局勢發展並不樂觀，至少三隻黑天鵝現蹤，聯準會後續升息將面臨重大阻礙。
美國去年年底在通膨數據很低的情形下仍選擇升息，事實上有其不得不如此的理由。自量化寬鬆以來，美國貨幣供給量急劇上升，一再破歷史新高。M1由2008年9月1.46兆美元上升至2015年12月的3.08兆美元，急遽成長111%；同一期間，M2由7.83兆美元，上升至12.33兆美元，上升幅度亦達57%。此一驚人的貨幣供給爆增雖未造成通膨，但已使美國資產價格飆漲。
自從危機發生以來，美國房屋價格指數由2011年3月低點一路上漲，至2015年11月幅度達28%。此一幅度不但大於2003年至2008年美國房地產泡沫發生時的上漲幅度，其價格並已超越危機前的高點。2008年的危機主要原因即是房價不合理的飆漲導致泡沫化。如今美國房地產又因量化寬鬆政策，價格在短時間內超越前波歷史高點。聯準會必須採取政策抑制房價，否則另一個金融危機將等在前頭。
聯準會去年選擇升息的時機是在失業率降至5%低點，經濟成長維持穩定的2-3%左右，數據相當亮眼，有些甚至優於危機前。然而，並不是一切都回到美好的過去，其中美國通膨率即遠低於以往。去年美國通膨率月平均為0.1%，低於2008年的3.8%甚多。在如此低通膨的環境下持續升息，加上油價不斷探底，美國的通縮風險將是本年度升息的第一隻黑天鵝。
其次，美國近來經濟成長主要來自國內消費與投資，出口則相對疲弱。升息一方面會削弱國內消費與投資成長，另一方面將降低出口價格競爭力。儘管第一波升息實質影響有限，但在長期升息的預期下，將會對經濟造成不同層面的影響，包括長期投資的緊縮、短期消費借貸的提前、與美元提前升值等。美元指數已在去年10月提前反應，至今最高上漲6.5%。升息對美國經濟各方面都會造成衝擊。在中國經濟不振的環境下，美國經濟惡化的風險將升高，全球經濟發展因此將陷入更大的不確定性。
美國持續升息的第三隻黑天鵝是美國國債問題的惡化。美國的國債高達18兆美元。有專家分析，由於美國政府需借新債還舊債，若國債利率增加5%，每年將增加9000億美元的赤字，20年內美國國債將增加至87兆美元。不管此一評估是否合理，美國若繼續升息，不僅衝擊其他國家償還美債的能力，美國政府本身的債務問題將會再度浮上檯面。
美國在貨幣供給暴增與全球經濟情勢惡化雙重壓力下，一方面需控制貨幣供給量與房地產價格，避免危機發生；另一方面亦需考慮升息對美國經濟的衝擊。預料在各種因素激盪後，聯準會雖不至於重返QE，但將會減緩升息的腳步。然而在升息的同時，需要考慮上述三大副作用。若三項中有任一項突然惡化，都足以形成另一個危機。目前聯準會貨幣政策的操作難度很高，甚至高於金融危機發生時。面對此一複雜情勢，誰都很難斷定聯準會升息的底線在哪。
＊作者為台灣經濟研究院副研究員
