贏面的分析
經常有網友問及投資債券ETF可以嗎？債券ETF可以代替投資直債嗎？會這樣問的網友，通常都是自覺資本少、想分散投資、不懂小額投資債券的途徑或對自己投資的能力沒有信心。
在股票市場，以ETF為工具的被動化投資（Passive Investing）隱隱然已成主流。被動化投資幫投資人用最簡單的方法，取得合理的報酬，過程不需要做研究、不需要做分析，任何人都可以簡單辦到，所以也被稱為「懶人投資法」。
事實上，過去幾十年的實踐證明，股票ETF戰勝了八成以上代表主動選股的主動型股票基金，一般人很容易就將此概念套入債券投資上，覺得投資債券ETF也會比主動選債優勝。
筆者可以大膽地說，這絕對是謬誤！
我們先來分清楚投資股票與債券的本質。投資股票，是看好該公司未來可以不斷發展，盈利帶動股價不斷升值而帶來的價差利得。可惜在現實上，80/20法則同時也適用在股市中—20%的公司，貢獻80%盈利。所以，股票指數的長期上升，其實只由兩成公司貢獻，其餘上市公司要不是毫無寸進，就是苟延殘喘。換句話說，只有選中了這20%真正有增長的公司，才可以跑贏大市。因此，主動選股先天的贏面，只有兩成，這也是為何八成主動型基金跑輸大市的一個主要原因。
在輸面高達八成的情況下，放棄進攻，以被動化投資獲取市場的平均回報，是可取的。
可是，債券剛好相反。投資債券並不是要求企業成長，只是要求企業到期前不要倒閉、不要違約，就已經贏了。筆者也不去說投資級別債券，只以垃圾債級別的Ba3債券來說，過去十年的違約率大約是20%。
也就是說，假設同時投資同一檔企業的股票與十年期債券，同樣投資十年，只論機會率來說，股票的輸面是八成，債券也是八成—不過是贏面。
你知道輸面有八成，所以利用ETF轉化為不輸不贏，這很合理。但你知道贏面是八成，竟還要轉化為不輸不贏？而且，你還是另外交錢（基金管理費與行政費用）給別人，去降低你的贏面，傻了嗎？
很多人會說，債券兩成的輸面，可能使你損失所有本金呀！對，所以筆者才一再強調要減低集中性風險。當投資人懂得以行業性去分散投資債券，且數目達二十檔以上，集中性風險已經大大減低了，與投資一百檔、一千檔的債券ETF其實相差無幾。表面上，二十檔債券會使違約率開始接近平均值，但懂得選債，會增加贏面。門檻方面，以在IB投資債券為例，二十檔的最低消費只是2萬至4萬美元，如用同類型的ETD與優先股代替部分，則消費更低。
當然，前提是投資人要有能力選擇並管理二十檔債券／ETD／優先股，但不會比投資股票要求的技術難。所以如果問筆者，要贏面還是要分散風險？—小孩子才做選擇，我、全、都、要！
債券與債券ETF優勢對比
大框架分享了，接下來我們來講講債券相對債券ETF的其他一些優勢：
可靠的現金流與到期還本：這是債券最無敵的優勢。可靠的現金流這點不必多說，大家都可以領會。至於到期還本，遠不只是保本這麼簡單，還可利用債券梯（Bond Ladder）為基礎，作為規避利率風險的利器。舉例，在加息週期時，債券ETF就只能不斷跌價來維持利差，投資人必須「硬吞」價格虧損。而做了債券梯的投資人，則是每年或定期都有保本後的資金回籠，可以折價投資於因加息而價跌的同等風險債券之上。
費用：ETF基金的每年內扣總開銷較一般主動型基金為低，但因債券的利息有限（尤其是投資級別債券），基金內扣費所佔的百分比可以非常高。以台灣的中信高評級公司債（00772B）為例，高評級公司債現時的平均殖利率只有大約2.4%左右，而00772B在2019年的基金內扣費為0.31%，也就說，你每年的債息將失去13%。美股的LQD呢？雖然內扣費低至0.15%，但也令所收債息失去了6.25%。
稅項：直接投資美債，支付的債息屬於利息（Interest），不用繳任何稅項。但不知為何一轉為債券ETF，就被定性為股息（Dividends），被強行先繳交30%股息稅。雖然近年多間證券商開始有部分退稅，但有的退、有的不退，退稅時間與金額又各有不同，令人眼花撩亂、難以適從。以富邦證券為例，同是以美債為主的ETF，2019年LQD退稅79%、JNK則退稅71.5%（可參看蔡賢龍醫師於部落格〔急診最前線，投資現金流〕的整理），退稅多少好像抽獎一樣。如果直接投資債券，就不必去煩這等鳥事。
靈活性：這點其實不必多說，如果有能力自己選擇債券，加上適當槓桿，風險與回報的平衡都可以在自己手上。不過，對於無自制力的人來說，靈活性反而容易令他們為求高回報而忽視風險。
債券ETF也有一堆眾所週知的優點，包括但不限於：
債券ETF較多樣化，可用較少金額一次購入數百甚至數千檔債券：但在沒有篩選地全部投資之下，良莠不齊。記住，自主選債的先天贏面其實在八成以上，為何要放棄？
債券ETF流通性高、易於交易：這點是事實，債券由於屬場外交易（OTC），有相對的流通性風險。不過，投資債券的本意就是持有到期，一般情況下流通性風險與你無關。再想深一層，如果你直接購入一籃子債券，發現其中一檔的發行公司出事了，有違約的可能性，雖然有流動性風險，你還是可以選擇停損。但債券ETF可沒有這個選項，只會任由組合內的債券違約。從此角度來看，前者是難以交易，後者是不可交易！
債券ETF每月支付利息，債券每半年才支付一次：這真的只是技術問題，只要你投資六檔不同月份的債券，就可解決了。而且債券ETF每月配息金額不一，自行投資債券卻可以控制每月的現金流。
低息時期，特別多人想投資債券ETF。因為在低息年代，美國十年期公債利率可能低於1.5%，同時拉低固定收益資產的收益率，不少人就覺得債價升得太多，根本沒得選擇，不如投資債券ETF。這其實是逃避式的想法。
筆者很明白這些人的想法，曾經滄海難為水，經歷過相對高息的時期，他們對於殖利率的要求，可能還停留在幾年前，覺得高投資級別債券必須提供6%以上的殖利率。
可惜，地球不是圍著他們轉的，利率是有週期性的。如果在代表無風險利率的美國十年期公債收益率低於1.5%，他們的期望在那一刻是不現實的（除非如2020年3月那般的股債大災再度發生）。我們只能順應時勢，靈活利用多元現金流概念或低息槓桿來對應不同的市況，並等待下一次的加息週期。
在低息時代，投資人找不到的「低風險、高回報」債券，其實債券ETF也沒有，因為大家都是在同一個池塘。因為低息而投資債券ETF，你只是閉上眼睛，妄想什麼都不做，別人就會幫你完成不可能的任務罷了。
截然不同的債券CEF
有人提出，除非你的能力比普通人優勝，否則以平均值來看，直接投資債券不可能贏過投資債券ETF，因為ETF就是市場的平均值，不是嗎？
這是因為股票與債券，是截然不同的本質，輸贏的定義有根本上的不同。以賽跑為例，股票的輸贏，是看誰跑得快，贏的人只是少數（而且是一直在跑沒有終點）；而債券的輸贏，關鍵在於只要賽跑途中不跌倒，選手安全地跑完全程就算贏了，贏的人是多數。
債券有到期日的因素，贏的條件，不是比較誰的回報高（因為回報在投資那一刻，就已經知道了），而是在到期日、贖回日或投資人主動賣出日前，企業不倒閉、不違約，那就算贏了。在這種定義下，大部分債券投資人確實都是贏的。
而且，債券市場並不是一個有效率的市場，可能與它屬場外交易、流通性不足有關，效率市場的數學計算往往在此失效。這就形成封閉式債券基金（Bond Close-End Funds, Bond CEF）的中長期表現，大部分都遠勝債券ETF的現象。
在前一本書《懶系投資：穩賺，慢贏、財務自由的終極之道》中，筆者曾將不同類型的高收益債券基金，包括開放型（OEF）、封閉型（CEF）與ETF（HYG）進行比鬥，結果顯示，無論三年、五年還是十年，所有封閉型高收益債券CEF的夏普比率都完勝高收益債券ETF。至於開放型的債券基金，由於其結構性限制及高收費，表現就跑輸給了債券ETF。
債券CEF是探用主動管理，相似於自己選債，贏面較高。加上債券CEF多會使用槓桿（這也是開放型債基在結構上不允許的），在贏面較高的條件下又增加了收益率，表現當然就跑贏債券ETF了。
那麼，債券CEF是否就可以直接取代投資人自己選債呢？筆者只能說，債券基金是一種「代客泊車」的策略，可作為平衡投資組合的一部分，或作為初學者在未熟悉債券市場前的替代品，但並不能取代直接投資債券。除了基金收費蠶食回報外，債券CEF的配息需繳交股息稅、債格容易受市場氣氛影響、波幅一般較高外，又失去債券到期回本的最大優勢。
作者介紹｜風中追風
自學生時代第一次投資股市開始，便決心尋找最懶散、機械化而又有穩定回報的投資方法，為此試遍各種投資工具與方法，歷經數年全職投資生涯及數次金融波濤，終於悟出一套「懶系投資法」，以最閒適方法帶來穩定而持續不斷的被動收入，從此踏上財務自由之路。
本文經授權轉載自時報出版《懶系投資實戰攻略：打造多元現金流，悠閒換取報酬極大化》
責任編輯／郭家宏
