近年來中國債務快速飆高，且自2015年下半年以來，企業違約事件的發生頻率加快，央企、地方國企開始出現在違約的行列，與此同時，銀行不良貸款正快速累積，可能引爆債務危機的擔憂進一步升溫。而為緩解企業違約及銀行不良貸款增加的壓力，官方重新提起債轉股的構想，引發市場熱烈討論。本文將回顧亞洲金融危機期間推動債轉股的情況，並將此次債轉股可能的實施方案及政策目標與之相對照，推測在當前全球經濟放緩的背景下，單靠銀行主導債轉股的政策效果應有限，仍須搭配其他更多結構性改革措施，才能實現中長期去槓桿、去產能的目的。另預期債轉股相當於另一種形式支持銀行放貸，將增加貨幣供給量，短中期或助支持通膨，投資者信心回溫亦有利於股市偏上，惟須留意貨幣超發風險可能增添人民幣貶值壓力。
中企違約風險上升、銀行不良貸款率攀高，官方研擬債轉股方案
隨著中國經濟增速持續放緩，企業利潤明顯受到衝擊，2015年規模以上工業企業利潤減少2.3%，為2000年有紀錄來首度下滑，且Bloomberg彙整資料顯示，目前上海與深圳非金融類上市公司的經營利潤僅為債務利息的2倍，遠低於2010年的近6倍，衡量企業流動性狀況的現金循環週期更升至史高192天，凸顯中國企業流動性漸趨緊張、償債能力大幅減弱。
今年以來企業違約事件頻傳，截至4月底已有11家企業、共22支債券構成實質性違約，超過2015全年的總數7家，值得注意的是，地方國企及央企亦名列其中，2015下半年來已有保定天威集團、中國第二重型機械集團、中鋼集團、中國鐵路物資公司、廣西有色金屬集團、綠地控股集團的雲峰、東北特鋼集團以及中煤集團華昱能源等8家國企債券出現違約，隱性擔保及剛性兌付不復存在。此前國際信評機構Moody’s及S&P相繼將中國主權及多家國企的信評展望調降至負面，Fitch亦上調企業降等觀察名單比例，市場擔憂情緒逐漸蔓延，5年期AA-評級企業債與公債利差迅速升高，自年初低位擴大60.47個基點至382.51個基點(圖1)，4月累計有103家企業取消或延遲債券發行計劃，總額達1009.1億人民幣，為2015年同期的3.4倍，反映信用風險溢價正墊高融資成本，同時投資者認購意願低迷，企業籌資更為困難，將回過頭來增加企業違約風險，形成惡性循環，預計在中國整體經濟下行壓力仍大、官方積極推進去產能的背景下，後續違約事件將更頻繁地發生。
而企業違約增加不可避免地推高商業銀行不良貸款，2015/4Q不良貸款餘額增至1.27兆人民幣，創9年半來新高，不良貸款率則連10季上升至6年半新高1.67%(圖2)，傳2月更進一步上探1.4兆人民幣、1.83%，顯見銀行資產質量正持續惡化，且在壞帳撥備率須達150%的監管限制下，銀行利潤明顯受擠壓，2015年中國銀行利潤增速由8.08%崩跌至0.74%，其餘三大行農行、工行、建行利潤增長分別僅0.7%、0.5%、0.14%。面對企業違約風險增加及銀行不良貸款上升，總理李克強於兩會首度提及債轉股，稱可以透過市場化債轉股的方式逐步降低企業的槓桿率，其後亦傳國開行一位高層人士指出首批債轉股規模為1兆人民幣，預計在3年或更短時間內化解商業銀行的潛在不良資產。
