日前在網路上鬧得沸沸揚揚的一條新聞，是富比世雜誌將Theranos創辦人伊莉莎白・荷姆斯的身價從四十五億美元調降為零一事，按照台灣「財經」媒體術語的話，就是「一夜之間蒸發了四十五億」之類的，看起來挺驚人的。
首先要了解的是，富比世先前認定的四十五億美元身價完全來自於Theranos前一輪私募的估值九十億美金，因為荷姆斯持有公司將近一半股權，所以換算起來就是四十五億美元。當然這種估值方式相當粗糙，特別是考慮到新創股權在上市或出售前的低流動性，一般合理的估值法最少要打個三到四折扣。
但比較有趣的是富比世並未把Theranos這間公司的估值調降到零，而是調降到八億美元，那麼為什麼創辦人荷姆斯的個人身價不是一半的四億美元，而是零呢？
這是因為Theranos歷史上總共向外部募資將近七億美金，這些投資人都是優先股，都具有優先清償權（Liquidation Preference），而且有一些可轉債可能還有綁遞延支付的利息。因此橫看豎看就算有人願意出八億美金買Theranos，外部投資人分完之後，普通股投資人應該什麼都不剩了，因此荷姆斯身價降為零也不是沒有道理。
利用這個機會，這週我們來看一下新創投資合約中的優先清償權條款，以及其對於投資人和創業家的各種意涵。
優先清償權的觸發通常發生在新創被收購或者出售大部分資產時。要注意的是理論上公開上市不屬於這樣的事件，這是因為公開上市所募得的資金通常是進入到公司的資產負債表中，並非全用來買回舊有優先股和普通股股東的股票，所以公開上市應該被視為另一輪的募資，只是這次募資對象是公開市場。
為了便於分析，這裡我們假設最簡單的狀況：新創被大公司以現金收購。在這種狀況下，所有的優先股都會根據當初的投資合約享有優先清償權。
最基本的優先清償權是保障拿回當初投入的本金的某個倍數，最常見的倍數是一倍，也就是當初投資$1M，就可以先拿$1M。在達康網路泡沫破滅後的年頭，恐慌的風險資本市場出現很多瘋狂的合約條件，最高聽說有達到十倍的優先清償條款，在這種狀況下，如果出售新創取得的現金夠多，投資$1M的投資人最少可以拿回$10M。
但現在的市場基本上已經回到一倍優先清償權的正常水位，如果新創還有遇到要求多倍數的風險資本基金，那屬於不正常的狀況，可能得小心一點。
優先清償權條件的主要差異，大多是在拿回一倍本金之後的後續分潤上。一共分為三大類：完全參與（Full participation）、有上限參與（Capped participation）以及不參與（No participation）。
