「話說回來，我最近一直在思考一件事情。IPO路演過程，投資銀行以分析師團隊、窮盡資料計算出來的估值範圍為起點，協助創辦團隊向可能承購的法人客戶探尋興趣，然後根據供需訂出最終上市價格，理論上這樣的估值有大量的資本以實際交易背書——不管是圈購上市或者上市後買賣——因此得到的價格最有參考價值。
「但實作上來看，現在許多新創上市時都還處於鉅額虧損的狀態，例如Snap，他們的折扣現金流估值模型多半都要往前建立二十年到三十年才能得到正值的估值——我甚至看過五十年的版本——實在很難想像未來有多大的可能性照這些超長期的劇本演出。而等到真正上市了，交易員恐怕也不是根據這些超長期基本面估值在交易，我看多半也是根據市場買賣動能（momentum）短進短出，所以這些投資銀行辛苦做出來的估值和報告，到底有啥價值呢？」
「你說的沒錯！這也是為什麼最少在科技新創IPO的領域裡，投資銀行的議價能力越來越糟。谷歌當年選擇跳過投資銀行路演、直接開放給所有零售投資人以『荷蘭式拍賣』競標上市時，一般的看法是由於少了投資銀行背書，市場有所疑慮，因此谷歌被迫上市前下修上市價，結果等到開始交易沒多久，股價就節節上升，從此一路上漲不復返。換句話說，谷歌雖然省了7%的承銷費用，但也被迫用較低價格上市，等於把大筆的錢留在桌上（left money on the table），假使當初他們和頂級投資銀行合作，就算得付出高額手續費，但應該也能拿到更高的上市股價，一來一回應該還是划算很多的。
「但時至今日物換星移，最近這些年的大型科技股IPO，股價在上市後幾年都疲軟不振，跌破上市價格的比比皆是，這是和谷歌完全相反的狀況，乍看之下似乎應該對投資銀行有利，但實情則是投資銀行被滿手籌碼的創辦團隊逼著做高估值，而根據證管會規定上市後如果股價跌太多，投資銀行必須用自己的錢進場護盤，所以其實大家都是苦不堪言：為了賺承銷費不只必須伺候大牌創業家，滿足他們的自尊心和荷包，還得賭上自己口袋裡的錢……」
「而且費用仍然不見上漲，對吧？我記得去年Snap上市案手續費也只有區區2.5%，離達康泡沫時期的7%水準實在差很多，感覺起來最少專做IPO的投資銀行前景應該很黯淡……」我瞪著自己盤中吃了一半但仍堆得老高的美國式法式吐司，放下了刀叉，把盤子推到一旁，示意侍者幫我添加熱咖啡。
「不只是IPO，併購那邊也很淒慘。這幾年科技公司併購新創最大的案子，幾乎都是谷歌和臉書這些荷包滿滿的網路公司，而他們在併購時通常都是創辦人自己決定，用自家的財務團隊做盡職調查，然後就成交轉帳，很少委託我們這些專業投資銀行進行估值或者協助談判。」
