如果說美國公債撐起全球金融市場半邊天，應不為過。美國公債發行已突破35兆美元，各國政府、金融機構、退休基金等都是大戶。
自新冠疫情爆發以來，美債走勢變得難以預測。以過去幾個月殖利率的變化為例，2024年9月18日聯準會調降2碼後，美債殖利率卻反向而行，2個月內飆升約0.8個百分點。這是因為投資人已事先猜測聯準會將大手筆降息，因而在降息時點之前就已提前反映。
難怪美國前總統柯林頓的首席策略家卡維爾（James Carville）有句名言：「如果真有下輩子，我希望以總統、教宗或打擊率4成的棒球打者身分回來。但現在我想以債券市場的身分投胎，因為可以嚇倒所有人。」隨著川普的當選與接下來聯準會更難預測的利率路徑，債市確實可能會讓人步步驚心。如果能從債券的供需原則理出一些頭緒，或許比較不容易嚇破膽。
影響美債市場的供給面因素，第一個是聯邦政府的債券發行量。美國債務已接近承平時期的最高水平，而川普上台後採行的政策、加上共和黨掌控參眾兩院，讓舉債受制衡的力道減低，可能會讓財政赤字加速擴大。第二個是聯準會量化緊縮的速度。自2022年中以來，聯準會已減持美債近1兆美元，增加了債券供給。第三個是大戶倒貨。美債兩大持有國日本和中國自2021年起逐漸減少美債持有，未來若繼續減持，將加重債市壓力。
至於影響債市需求的主要因素，第一個是市場如果預期未來利率走低，債券需求將增加、殖利率下滑，反之可推。但明年如果聯準會降息幅度因川普上台造成通膨上揚而縮水，反而可能造成殖利率上升。第二，當預期未來通膨上揚時，投資人的債券需求將減少。美國大選結果川普二進白宮，降稅、加增關稅、驅逐非法移民等政策一旦實現，極可能重燃通膨，造成殖利率上升。第三是避險需求，美債一般被當作避險資產，地緣政治緊張也會推升美債需求。
債市的波動加劇已是進行式，隨著美國債務水準不斷上升、川普政策陸續推出後，債市投資人的情緒恐怕會更加緊繃。上演債市驚奇的序幕可能落在2025年初聯邦債務上限的恢復，屆時美國可能再次面臨技術性違約風險，雖然國會終究會通過繼續舉債的政策，但過程中市場難免波動。
2025年擾動債市的另一個重要因素將來自美國央行。雖然在大方向上聯準會將繼續其重新校準（Recalibration）的路線，讓利率朝中性的目標前進，但若因通膨再起，殖利率恐會有較大的上升空間。
諾貝爾經濟學獎得主Harry Markowitz說過，「分散風險」是投資中唯一的免費午餐，因為分散投資可以在不犧牲報酬的情況下降低風險，相當於一份免費的禮物。除了掌握債市的供需因素之外，這是避免受驚的另一個招數。
＊作者為合庫金控集團首席經濟學家。本文選自台灣銀行家雜誌，授權轉載
