胡一天專欄:意識型態與投資基金的價值判斷(上)

2015-10-08 06:20

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價值投資祖師爺Benjamin Graham說過,市場短期在選美,長期在舉重。但如果市場分分秒秒都在選美,資訊科技的演化促進資本家全球高速套利,實體經濟面與政策面的決策者都無心舉重時,那熱錢的流動就有可能顛覆市場習以為常的因果關係,利用市場中的起伏「反饋」給不是每天盯盤的實體經濟決策者,亦即,尾巴搖狗,而不是狗搖尾巴。這個狀況在金融海嘯後因為監管環境的變化,許多原來在市場中撮合交易的大盤商(傳統上是華爾街大投行)因資本與成本壓力而收縮業務,各種金融商品的成交量也因而顯著收縮,要不是因為高頻交易商能提供流動性在市場中拋補,以及許多可在交易所買賣的ETF產品如雨後春筍般冒出,讓許多市場中短期交易中的邏輯,已經高度程式化與機械化,高頻程式交易增加了市場的流動性,但也增加了隱性的系統性風險。最大的問題在於,機器沒有想像力。程式可以很有邏輯地於市場狂跌時尋找最好的價格用最高速拋售,但卻無法判別這個價格有多笨,以及拋售行為本身對金融市場秩序的潛在負面影響。若沒有人為干預,再出現「閃崩」的機率,肯定會隨者時間積累增加。

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在這樣一個虛實脫鉤的市場中,某檔股票「價格」很貴,並不見得是「價值」很高,但僅僅是很多資本願意在該價格上交易,從而讓價值的想像有所附麗。若評估某檔投資產品的唯一標準就是回報績效時,選擇投資產品的理由就相對簡單:風險愈低、回報愈高的投資產品愈讚。但偏偏要辨別金融市場中的不同產品的優劣,往往像分辨不同檸檬的好壞一樣,並不容易,即使是受過高度專業訓練的投資專才,也可能會失手中招。品牌、品質、品管、品味這些難以用統計方法量化的要素,在選擇投資產品的過程中可能將扮演更吃重的角色,亦即,用戶是否使用某檔投資產品追求績效這項決定,將更受到深度行銷、體驗行銷的執行策略影響。Peter Lynch、Bill Gross這樣等級的明星基金經理人創造回報的能力高,但他們募集資本的能力更高。募資能力高低,其實反映了明星基金經理人的哲學思維。最高層次的行銷,是經營意識形態:用戶買某家基金公司的產品,是相信該基金公司的世界觀、建構投資策略的方法論與體現在投資決策流程各方面的原則與堅持,這些元素與投資公司管理人才的文化高度相關。美國投資管理業管理的總金融資產約33.5兆美元,約佔全球225兆美元的金融資產中的15%。但全球金融資產中僅有約28%有專業管理,這意味著亞洲新興市場中不斷被創造出來的新財富,以及成熟經濟體中持盈保泰的舊財富,兩者加起來是一個巨大無比的商機。

 

(左:美國投資管理業管理的總金融資產約33.5兆美元;右:全球225兆美元的金融資產中僅有約28%有專業管理。)
(左:美國投資管理業管理的總金融資產約33.5兆美元;右:全球225兆美元的金融資產中僅有約28%有專業管理。)

有趣的是,投資人在評估一間投資公司的產品,與該投資公司公開上市發行的股票時,在人這個因素上,時常出現多重標準。拿Fortress Investment Group(FIG)與Blackstone(BX)這兩家同樣在2007年上市的全球投資管理集團為例,FIG目前名下管理約720億美元,BX約管3330億美元,FIG的市值只有25億美元,BX將近400億美元,自上市以來,BX股價下跌3.6%,但FIG股價卻下跌81%。更有趣的是,2007年二月FIG以18.5元掛牌,股價後來飆升到33元,金融海嘯時曾跌到9毛5分錢的地板價見底。從2007年到2015年這段期間,除了2007年之外,FIG名下管理的資產規模持續增加,每股現金分紅維持穩健,現在FIG股價在5塊半附近徘徊,是2007年上市時的三分之一,但管理資產規模卻成長逾一倍,股價是否太過委屈?(未完待續)

(FIG股價起伏,但管理資產規模依然增加,2015與2011年比較,股價是否低估?)
(FIG股價起伏,但管理資產規模依然增加,2015與2011年比較,股價是否低估?)

*作者為金融市場觀察家

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