十大投資地雷

投資地雷#2》他4次獲選年度最佳分析師，為什麼他勸散戶：「選股是浪費時間」？

周岐原

張化橋曾在投行贏得眾多客戶青睞，多年後他卻主張一般人應透過被動投資累積資產（圖片來源：復星國際）

我們為何挑選這篇文章：在《下班經濟學》的投資大調查中，投資賠錢的投資人有 31.3% 認為「沒消息，茫茫標的難以抉擇」是自己賠錢的主因；然而，對散戶來說，選股究竟有多重要呢？前瑞銀中國區研究主管張化橋對股市中常見「地雷」的分析，十分值得參考。

老實說，入行前幾年，我一直有「頭銜迷思」。我認為一個人官位越大、職務越威風，他們說的話也應該更有洞見。尤其是金融業，外資首席分析師既然叫做「首席」，意見當然有參考價值，也非常適合我在報導中引述。所以當張化橋在書中明白寫道：「散戶選股，很可能是在浪費時間」，當時我頗為震撼，後來下筆又是十分尷尬。

誰是張化橋？他曾任瑞銀UBS中國區研究團隊主管，在1999年到2006年之間，張化橋帶領的研究團隊連續5年被機構投資者雜誌（Institutional Investor）評選為「最佳中國研究團隊」；他本人也連續4年被亞元雜誌（Asia Money）評選為「最佳中國分析師」。這樣的資歷，應該讓人對他的研究功夫有幾分信心。金融海嘯期間，張化橋轉戰國企深圳控股，然後回到瑞銀做了3年投資銀行主管，又在廣州奮力推動小額貸款業務，現在他擔任復星國際等幾家公司的獨立董事。

回顧2000年到2003年，這段期間中國剛剛加入WTO，民營製造業飛速地在大陸成長，許多茁壯的企業來到香港上市，張化橋在瑞銀任內協助推動港股的民企指數，也大力介紹民企發展，當時香港媒體封他是「民企之父」。但他也曾因為發表了質疑公司前景、甚至涉及造假（歐亞農業、格林柯爾）的報告，他一度因此捲入訴訟。由此可見，張化橋富有擇善固執的脾氣、不是只會說好話的分析師。

最初，朋友送我張化橋寫的「一個投行分析師的叛逆宣言」，時當金融海嘯過後，我因股災賠了很多錢，心灰意冷，自我否定。拿到這本書，我心想：「這下走運了，外資研究主管一定很懂投資，我要好好學習他怎麼炒股！」想不到在書中，張化橋反覆坦承自己歷來做過多少愚蠢決策，主動投資者可能面對哪些挑戰、心理誤區，想拿下超額績效又是何等困難。

坦白說，讀到這些心路歷程，我一開始很困惑，甚至懷疑他藏私，但是當我看完全數著作，忽然有種茅塞頓開的感受！他陳述的觀念令我受用匪淺，因為讀過這幾本書，改變後來十多年財經記者生涯，當然，個人投資也因此避開很多地雷，在此我必須向張化橋致謝。

張化橋著作金句選錄：

分析，但不要預測。

選公司很重要，選產業更重要。

一邊配息一邊集資的公司很不正常。

少看利潤成長率，多看利潤率。

選股時，如果你需要詳細的估值模型，才能確定某公司究竟價值$3.32還是$3.41，這不是可笑嗎？

股市裡有三種地雷

在第二本著作「避開股市的地雷」中，張化橋提到股市至少有三種地雷，首先，公司自己就是地雷催生者。公司可能作假賬，報喜不報憂，挪用公款，或者在一些小地方有意無意地犧牲了股東權益。他提醒，在絕大多數情況下，上市公司並不會淪為「地雷股」，也就是說，公司不會下市，而地雷將以獲利莫名其妙銳減，或者永遠做不到宣示目標等形式來呈現。時間有限、研究資源有限的散戶，根本察覺不到企業種種微妙改變，只能默默承受苦果。

所以張化橋提醒，股票分析並非科學，而是種種常識的組合「分析，但千萬不要預測，」，這是他給散戶的建言。畢竟，因為如果公司帳目根本就是灌水，我們又該如何自以為客觀地「算」出目標價呢？張化橋甚至認為，這種公司可能還不少！

第二種地雷是政府埋下的。地方政府慫恿、縱容，而且暗地裡幫助上市公司誇大業績，讓上市公司從營收、淨利到繳稅金額全都有吹牛機會，是這種地雷的來源。他舉例，有時候上市公司會得到中國各地方政府補助，在土地徵收、繳稅、環保設備方面得到額外優惠；上市公司除了用很低的價錢笑納這些補助，也可能透過地方政府的安排，把不良資產或是虧損業務分拆出去，得到幾乎免息的融資更不是新聞。

但張化橋也提醒，既然這些好處都是一次性，不可能持續，散戶用市價買進這家公司，等於下注未來幾十年的營收和獲利，這種政府干預本質上便跟詐欺沒兩樣，其實就是地雷。投資人一次又一次被花言巧語誘惑，一次又一次慘賠出場。

第三種地雷，則是股民自己埋下的，他舉例，投資人融資槓桿，過度自信，不做功課，甚至對基礎交易規則完全不了解，都是他們賠錢的根本原因。（先前不少人因買進原油ETF慘賠，不正是如此？）張化橋感嘆，投資人總是對自己自信過高，也對「公司一定會奮發向上」這假設太有信心。股民不承認自己能力有限，自然很少在買進時留下充足的「安全邊際」，又怎能賺錢？

客觀來說，台灣股市投資人要面對的地雷也許只有兩種。因為張化橋也坦言，來自政府的地雷可能是中國大陸獨有的特色。他特別提醒：「地溝油有多嚴重，中國公司作假賬就有多嚴重！」當我們看到瑞幸咖啡只花了18個月就成功在美國上市，營造暴漲聲勢；但又在短短一年內被踢爆造假而下市，張化橋所言看來是何等諷刺！

瑞幸咖啡承認造假，消息震撼中國商業圈子（圖片來源：瑞幸咖啡官網）

金融、公用事業股　競爭門檻高

雖然張化橋曾深入分析許多行業的弱點，並認為這些行業其實都沒有「護城河」，作為一個研究出色的外資主管，他還是看好某些行業：那就是金融業和公用事業。

張化橋直言，金融業其實是所有行業的縮影，因為金融業和所有社會上的企業及非營利組織往來，而且金融行業是特許行業、關係著廣大民眾，比起一般製造業和服務業，金融業與民眾的私房錢息息相關，政府應該不會輕易讓他們倒閉，這正是金融業高門檻所在。基於這種「護城河」，張化橋認為金融股堪稱相對理想的選擇。

另外，水、電、瓦斯、高速公路收費站、機場、港口這類公用事業，投資價值也很可觀；這種公司即使是由笨蛋來經營，也能夠做得不錯，不容易大賠。即便這些公用事業前期建設成本極高，但它們多數和民生需求息息相關，所以完工之後，多能持續穩定帶入現金流；比較不像一般製造業，隨時要擔心被比價、被砍單。所以公用事業股票即使走勢非常無聊，反而是值得一般人長期持有的對象。

公用事業的業務內容固然無聊之極，卻也毫無對手可言，是真正適合長期持有的行業。圖為東京羽田機場。（美聯社）

關於這幾年大行其道的ETF，張化橋也有一番看法。他知道一般人還是想要自己選股，因此他建議，一般人可以選擇50到70隻股票，組成一個自己的投資組合。

怎麼選？他建議首先把市值最大的一批企業刪掉，因為這些公司多半已無成長性；再把市值最小的一批公司刪掉，因為他們流動性不佳。剩下那些規模中等的公司，你可以根據個人喜好，尋找大股東持股較高，業績持續成長，且公司治理紀錄大致良好的公司。從中選50到70隻後分散持有，不用一次買進，組成一個自己的ETF。（但坦白說，這方法實在不可能執行，至少對我來說太累了，所以我還是投資美國掛牌的全球型ETF，一樣夠分散。）

進遊樂場是要付費的

除了具體分析，張化橋也用不少篇幅探討投資心理。他呼籲，大家進場投資前一定要記得問自己：「為什麼你要投資呢？」如果你的本業做得很好，成績斐然，每年能夠穩定獲利，這樣的人根本不必買股票！如果你說自己在「玩」股票，那麼你多半不會認真研究規則，也不會全面掌握標的營業重點，因為起點就是投機心態，賠錢機會就很大。「進遊樂場，都是要付費的」他說。

糟糕的是，如果投資心態沉穩、研究功夫更上層樓，同樣有機會大賠。為什麼呢？張化橋說，即使你夠認真、夠投入，當主動投資人太相信自己壓寶的標的，還是可能會虧錢，因為走勢可能會不如預期，而且這種情況很常見！當黑天鵝事件出現，主動投資人會非常難接受自己的錯誤，而且太過自信導致押注太多，一旦虧損，隨時破產。

追隨明星級基金經理人也是一樣道理，他舉例，美盛（Legg Mason）資產管理的超級天王米勒（Bill Miller）以連續15年跑贏標準普爾500指數的戰績威震江湖，但當資金嚮往他的名氣湧入，規模大幅膨脹後，米勒越來越難打敗大盤；緊接著，米勒開始嚴重落後，然後，他只能選擇退休。

從見山是山，到見山不是山，我在股市中跌跌撞撞好些年，學到的教訓與張化橋在外資券商的心得，竟然頗為吻合。這種領悟，多麼期待分享給同樣在市場中苦苦求生的讀者，因此寫了這篇。

責任編輯／林彥呈