根據去年財報，Netflix的毛利率是35%，遠高於Spotify，這也印證了當初我的觀察。
單從毛利率上看來，這兩年下來 Spotify持續的高速成長似乎伴隨著毛利率回升到21%，公司明確表示這是來自於他們成功談判取得的新授權協議。但未來單靠內容授權談判能夠再降低多少成本，提升多少毛利率，對於並沒辦法像Netflix那樣用自製內容來提高談判能力的Spotify，我實在抱持著悲觀態度，投資人只能期待他們想辦法提高單一用戶營收貢獻了。
同樣讓人沒力的營運成本
如果Spotify的銷貨成本處於營收80%的水位，那麼營運成本只剩下20%的空間，但從上表中我們可以看到過去五年公司的營運成本在24%到34%之間擺盪——換句話說業務本身根本沒有獲利的可能！
談白說看到這張表我是有點詫異，行銷和行政管理支出隨著營收上升我還能理解，但研發成本也隨著營收上升，就一個多年來沒太大改變的軟體和雲端服務來說，實在有點匪夷所思，在上市申請書中公司只說新增的研發支出主要是人事和辦公設施成本。
天下沒有白吃的午餐
2016年4月完成的那筆驚人的債務融資當然不是白吃的午餐，讀者可以從上表中的財務運作支出裡看到，2016年和2017年的利息支出分別來到336M€以及974M€！
但有意思的是，這部分其實並非現金利息支出，而是來自於這筆債務「公允價值（fair value）的變化」。換句話說，我在〈SPOTIFY的最後一搏？〉一文中所羅列的轉換折價率以及利率的漸次提高，都讓債筆債務的公允價值不斷上升，而上升的差額就直接反映在會計上的財務成本上。
營運現金流已經轉正
上表為公司過去五年現金流的表現，可以看到過去兩個會計年度營運現金流都已經轉正，這是一個健康的趨勢，但如果考慮到營運損失仍然很高，營運現金流轉正恐怕主要來自於使用者的成長加上提前收年費的收費模式，如果公司無法在根本上把營運轉為可獲利的，終究還是將坐吃山空。
Spotify這次的上市是直接上市，因此並不會募得新的資金。而Spotify截至去年底的現金水位是1.5B€左右，根據上市申請書，這應該足以應付「最少未來十二個月的營運資本和資本支出需求」。
對應到營運現金流的改善，公司的自由現金流在過去三年也從-92M€轉正為+109M€。
債留子孫
有鑒於Spotify近兩年來的募資歷史已經變成債務歷史，投資人必須檢視公司所有已經欠下的顯性和隱性債務。上圖截取自上市申請書，詳列了公司在2017年12月31日的時間點，對外承諾的未來義務。
