今年初隨著美中貿易戰開打，人民幣出現大幅度的貶值，然而是否完全是因為受到貿易戰的衝擊，或許我們必須將視角拉大，才能避免落入倒因為果的圈套。
自今年3月26日美國總統川普對美中貿易戰開了第一槍後，人民幣便出現較大幅度的貶值。截至8月6日，人民幣兌美元由6.273貶至6.853，貶幅達9.25％（圖1）。許多人臆測此乃中國大陸當局因應美國貿易戰的手段之一，目的在抵禦高關稅對中國大陸出口產品的傷害，但要將本波人民幣貶值的成因盡歸於此，只怕會落入「倒因為果」的陷阱。
人民幣匯率貶值非中國所願
事實上，比起美國，中國大陸當局或許更不樂見人民幣貶值，因為當前若「計劃式引導人民幣貶值」，將與中國經濟轉型的目標相違背。具體地說，從去年中國共產黨第19 次全國代表大會（簡稱中共19 大）後揭櫫的經濟發展規劃可知，中國大陸經濟的中期目標是產業升級和消費轉型。前者希望藉由「中國製造2025」，將中國大陸由製造業大國升級成製造業強國，在關鍵零組件上不需仰賴進口；後者則是要讓中國大陸轉型成一個以內需消費為主的經濟體。
為了達成這兩個目標，中國國家主席習近平宣示，自2018 年起的3 年時間內，將全面打好建設社會主義小康社會的3 大攻堅戰，且以防風險、去槓桿為第一任務，即是避免金融危機的發生。在這個前提下，若人民幣大幅貶值，且帶動單向貶值預期升溫，將造成資本外流及外匯儲備下滑，進而再度拉高債務系統性風險發生的可能。同時，人民幣貶值也會讓中國大陸人民購買力下滑，明顯無助於消費。在出口對中國大陸經濟成長的重要性日益下降，消費扮演的角色日漸吃重下，中國大陸當局沒理由刻意引導人民幣大幅貶值，本末倒置地拉出口、貶消費。
若進一步觀察有效匯率指數及中國人民銀行（簡稱人行）貨幣政策實際操作，也可發現「計劃式引導人民幣貶值」的說法並不屬實。
經濟下行風險升高才是關鍵
就「人民幣貶值結構」而言，今年3 至6 月間人民幣兌美元雖是貶值，但人民幣有效匯率指數（CFETS）卻是不斷升值，代表此期間人民幣兌美元的貶值，僅是因為聯準會升息、歐洲經濟表現下滑，以及地緣政治衝突不斷，促使新興市場資金回流美國，讓美元過於強勢，且人民幣兌美元貶值幅度小於其主要貿易對象對美元貶幅，遂使CFETS出現升值，連帶讓中國大陸出口競爭力下滑，又何來引導人民幣貶值救出口？
再就人行的貨幣政策操作來看，今年以來，上半年的操作相對保守，平均每月逆回購金額下滑，並帶動1 年期shibor利率一度向上突破1 年期存貸利率區間，市場隔夜利率也高於近年平均水準，市場資金相對緊俏，且面臨美國聯準會持續升息時亦然。直到6 月後，人行相對保守的貨幣政策才有所調整，如擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍、開放中國存託憑證（CDR）試點、再度宣佈定向降準0.5％（約略注入人民幣7 千億元支持債轉股和小微企業），以及在6 月27 日人行貨幣政策委員會的季度例會中，將流動性的論述由「維護流動性合理穩定」改為「維護流動性合理充裕」等，暗示貨幣政策將更加寬鬆，隨後又持續加大逆回購及MLF的額度。由此可知，人行是在6 月後才開始加大放水，並非自3 月起刻意引導人民幣貶值。
