講過套利操作後，似乎也應該談談「效率市場理論」（efficient market theory, EMT）。該理論在1970年代蔚為風潮，簡直就是學術界的聖訓。該理論基本上是說，個股分析是沒有用的，因為所有的公開資訊已適當反映在股價上。換句話說，市場總是無所不知。教導效率市場理論的教授們因此表示，對著股價表用射飛鏢的方式選出來的股票投資組合，報酬率不輸於最聰明、最勤奮的證券分析師挑選的投資組合。神奇的是，倡導效率市場理論的不僅是學者，許多投資專業人士和企業經理人也信這一套。他們正確地注意到市場通常是有效率的，但錯誤地得出市場永遠有效率的結論。兩者其實有天壤之別。
我個人認為，葛拉漢紐曼公司、巴菲特合夥企業和波克夏連續63年的套利操作紀錄（當然還有其他證據），已經證明效率市場理論非常愚蠢。在葛拉漢紐曼公司期間，我研究過該公司從創辦起，1926至1956年間完整的套利交易成績，發現無槓桿報酬率（unleveraged returns）平均為每年20％。自1956年起，我開始應用葛拉漢的套利法則，先是在巴菲特合夥企業，然後是在波克夏。雖然我未曾精確計算，但多年來的經驗使我可以確定，1956至1988年間年均報酬率遠高於20％（當然，我身處的環境遠比葛拉漢優越，他得熬過1929至1932年的大蕭條時期）。
我們的績效紀錄，完全具備公平檢視投資組合績效的必要條件：（1）3家公司在這63年間，曾買賣的不同證券數以百計；（2）操作績效未受少數幸運事件扭曲；（3）我們不需要發掘鮮為人知的事實，也不需要對企業產品或管理層有非凡的洞察力。我們不過是對廣為人知的事件做出反應；（4）我們的套利部位很明確，並不是事後特別挑選出來的。
這63年間，市場年均報酬率略低於10％（含股息）；也就是說，若所有收益都再投資下去，1,000元的原始投資金額可增加至40.5萬元。但是，若報酬率為20％，這1,000元可以變成9,700萬元。如此巨大的差異顯然具統計上的意義，自然也會激起人們的好奇心。
然而，效率市場理論的倡導者似乎對這種反證從不感興趣。沒錯，跟往日相比，他們已經減少談論此理論。但是，據我所知，迄今完全沒有人承認錯誤，儘管每一位學者均可能曾經誤導成千上萬名學生。在此同時，效率市場理論仍是主要商學院投資課程的核心內容之一。神學家會因為害怕神職失去神聖性而拒絕認錯，但會做這種事的，顯然不只他們。
大批學生和頭腦不清楚的投資專業人士受了效率市場理論蠱惑，這對我們和其他信奉葛拉漢理論的人來說，自然是天大的好事。無論是哪一種競賽，投資、鬥智或鬥力，倘若對手被教導盡力嘗試沒有用的「道理」，另一方自然大占便宜。從自私的立場出發，葛拉漢學派或許應該捐助大學設立講座教職，確保效率市場理論永遠傳承下去。
