隨著過去一年全球債券殖利率趨勢向下，讓許多債券市場的投資人雖無法獲得較好的利息收益，卻獲得可觀的資本利得。難怪公債殖利率持續走低，市場仍追捧債券，顯見在經濟前景不佳、通膨偏低及貨幣寬鬆的環境下，投資債券是一門看似賠錢，實則賺錢的好生意。
走在鋼索上的全球經濟前景堪慮
誠如前述，當前債券價格越墊越高的關鍵因素，即在於美中貿易戰的不確定性，與全球經濟放緩及其相伴的各國央行貨幣寬鬆政策走向。因此，這兩項因素的後續發展，也是影響未來利率市場變化的要件。
先就美中貿易戰來看，倘若美國及中國當真簽訂了有實質作用的協議，雙方貿易摩擦可望減緩，全球經貿風險自然將隨之降低，投資意願亦會相應升高，並順勢帶動債券殖利率上揚，經濟也將受惠於生產面的改善而獲得動能，進而支持央行貨幣政策正常化；反之，若原本將簽下的協議因不可預期的因素而受阻，使當前暫緩的關稅又重新恢復課徵，美中雙方彼此競爭的態勢將更趨激烈。此時，發生系統性風險的機率大增，市場資金更將大舉進入債券市場避險，且受到衝擊的經濟又會逼得央行不得不採行更寬鬆的貨幣政策加以應對，利率將難免進一步下調。
再者，就全球經濟表現而言，即使當前全球經濟成長率仍大致保持在長期平均之上，但從市場不安的情形來看，當前這波自金融海嘯以來的經濟擴張（尤以美國最為明顯），已猶如馬戲團中的鋼索秀，帶來繼續踏著鋼索前行至彼岸、保持在鋼索上搖晃，抑或從高空墜落的三個可能的情境。
第一種情境是經濟成長站穩現況，甚至出現擴張，消費面及生產面的狀況雖未高速成長，但仍能維持韌性，則優於預期的經濟表現將支持央行調升利率，甚至逐步將貨幣政策正常化，市場利率將相應緩慢爬升。
第二種情境是經濟擴張停止或緩慢減速，則失去成長動能的經濟體將迫使央行維持寬鬆的貨幣環境，以避免經濟出現更劇烈的下行。此時，央行將如當前政策一般，採取預防性降息，使利率略微走低。
第三種情境則是最壞的結果，亦即經濟受到系統性風險打擊，在面臨嚴重衰退風險下，市場投資人將把資金大舉移至債券市場進行避險，壓低債券殖利率。同時，央行勢必採取更積極的寬鬆貨幣政策，甚至動用負利率工具，將政策利率降至0％以下。屆時，市場利率將呈現大幅且快速地下降。
麻煩的是，非傳統貨幣政策雖在金融海嘯後有助全球度過危機，但央行大量持有政府債券，卻又極易使金融體系陷入「災難循環」（doom loop）。簡單地說，非傳統貨幣政策就如同服用類固醇一般，短期可有立竿見影之效，但若長期使用，不只會使邊際效果減退，還會讓身體變得更為脆弱。負利率政策亦然，此類短期的「激進」政策縱有刺激經濟的效果，但長期使用會讓經濟和金融體系預作因應，使其失去其效果。甚至當政策轉向時，反而將加重金融風險。
向上／向下風險將影響債市表現
要言之，在美中貿易戰的不確定性、全球經濟放緩和各國央行以寬鬆貨幣政策力挺經濟的環境下，債市一片大好，也讓投資人皆賺得盆滿缽滿。但如同水能載舟，亦能覆舟的道理一樣，未來不同的經濟情境發展將左右央行的利率政策，而當前全球經濟低迷背後又以美中貿易戰發展情況影響最巨。因此，即使當前各國央行多持寬鬆政策且相繼降息，絕大多數債券投資人預期美中貿易戰與全球經濟成長將面臨向下風險（downside risk），但若前述兩項主導利率的因素，意外地出現向上風險（upside risk）時，勢將影響當前債市表現，成為債券投資人的巨大風險。
＊作者為元大寶華綜合經濟研究院董事長、國立清華大學科技管理學院榮譽教授。探索更多精彩內容，請持續關注《台灣銀行家》雜誌。
