吳俊毅觀點:日銀利率持續正常化的困境─抑制通膨/提振日圓 vs.保障財政可持續性

2024-08-29 07:10

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去年,美國在經歷過幾輪的強力升息後,開始浮現出過猛過快升息的後遺症,造成多家小型區域型銀行面臨倒閉潮的危機,開始讓許多專家正視央行為了控管通膨的問題,是否也能同時維持金融體系的穩定。換句話說,政府在管理這三大支柱的過程中,其中各自想要達成的目標與結果,有沒有相互矛盾與衝突的情形,是不是只能三擇一、三擇二,還是三根支柱都能兼顧。

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物價穩定與政府財政可持續的關聯性。如果一個國家在錯誤的時間點上,決定片面採取擴張的財政政策(例如支出增加或減稅),會讓該國央行在從事貨幣政策的執行時,面臨更加複雜的局面。換句話說,貨幣政策是否能讓國家財政的持續性更加容易達成,這主要取決於央行是否採取寬鬆或緊縮的貨幣政策。

政府財政可持續與金融體系穩定也是密不可分的。許多發達國家面對急速攀升的公共財政惡化風險,越來越多專家感到擔憂,這會經由金融市場(漸漸上升的公債的收益率,同時也會拉升民間部門融資與信貸成本)對實體經濟產生負面的影響。除此之外,金融體系如發生不穩定的現象,更會讓政府直接出手干預(譬如像是動用存戶保險基金、提供流動性工具救市或者動用特別預算來刺激經濟),以防範更嚴峻的危機到來。不過,這會加快許多政府目前已經過高的債務進一步躥升,反而導致國家財政的加速惡化。  

由於這三大穩定經濟支柱的緊密關聯性,政府在從事任一個別支柱的決策時,必須也要一併納入其它兩根支柱的當下狀況,來作為考量依據,一定要有「牽一髮而動全身」的意識。進一步來說,緊縮貨幣政策的傳導機制,在資產價格上升或信貸快速成長的時期 (主要反應市場或投資人對經濟前景過於樂觀情緒的預期),是會產生不同的效應與情況。緊縮初期也許只會有一點的政策效應,但隨著樂觀預期漸漸消退,市場參與者會轉為悲觀,並且情緒會變得越發強烈。也因此,央行在從事緊縮貨幣政策時,需要把各種因素儘量地納入考量。同樣道理,政府在實行任何的財政政策前,也必須把當前的利率高低與走勢,一併當成決策考量的因素,避免發生顧前而忘後的錯誤。採取這種更為面面俱到的決策模式,以長遠來看,一定會帶給經濟發展更為穩固與永續的益處。

舉個三穩政策不協調性的例子。回顧2022年9月時,前英國首相特拉斯,宣佈將從事寬鬆的財政政策,決定推出金額高達450億的減稅政策,這是自1972年以來英國政府最高的減稅金額。撇開宣佈減稅政策的同時,英財長沒有把關鍵的財源說清楚 (等於是先開了支票,完全不顧財政紀律),這項財政寬鬆政策更是當時與英國央行的貨幣緊縮政策,背道而馳,兩者產生互相矛盾與衝突。具體來說,一方面,當時央行正在忙的焦頭爛額,不斷藉由一輪又一輪的加息動作,抑制通膨進一步的惡化,另一方面,英國財政部卻同時宣佈寬鬆的減稅政策,無疑是對已經居高不下的通膨,具有煽風點火的作用,儼然是提油救火。倫敦這座重要的國際金融重鎮,一夕之間,面臨金融市場陷入恐慌,英國機構投資人直接向市場「擠兌」,甚至也拋售各類的安全資產,包括政府長天期的債券,資產換取現金的浪潮一時半刻平息不下來,導致一場短暫的危機直接上演。英國央行被迫進場救市,陷入與自身緊縮的政策立場不一致的窘境 (一邊升息,一邊又放出流動性來救市)。最終,這位首相不得不負起政治責任,下臺來平息英國各界的憤怒,讓她成為英國史上最短任期的首相,這更是今年7月初英國大選,她所屬的保守政黨,埋下大敗的伏筆。

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